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核心结论:①2月份以来，市场下跌与基本面关系不大，其根本原因是股市微观资本供求恶化。在去杠杆化背景下，银行表内信贷收缩，表外业务受制于新的资产管理规定。今年以来，基金规模和基金子账户减少了7100亿元，信托投资基金和定向增发基金分别减少了1100亿元和738亿元。②全社会杠杆率为256%，接近美国和欧洲，非金融企业杠杆率为160%，明显高于海外企业。去杠杆化的高峰可能是小城市投资的违约，城市商业银行和农村商业银行的并购，以及当时资本的转折点。③股票市场在中期处于一个圆弧的底部，类似于12/1-14/6，右侧的基金在去杠杆化高峰后有所改善。短期政策微调，反弹已经在路上。
市场资本的困境及其改善路径
自今年2月以来，a股一直在走弱，尤其是自6月下旬以来，上证综指已先后突破3000点、2900点和2800点，而2691点的最低点距离2016年1月底的2638点只有一步之遥。我们认为，当前的下跌是内外因素交织的结果，而国内去杠杆化背景下新的资产管理法规的出台影响了股票市场的微观资本供求。宏观和微观基本面没有明显恶化，当前市场的核心矛盾是资金短缺。
1 .出问题的是资金方面，而不是基本面
a股基本面没有明显恶化，境内外资本进出差异明显。今年，a股市场在1月的春天变得躁动不安后，进入了近半年的下跌区间。目前，上证综指的最低点2691点，比1月份的最高点3587点下降了25%。从国内外来看，我们可以看到一个非常有趣的现象。今年以来，a股和港股明显分化。摩根士丹利资本国际中国市场指数(不包括a股)、恒生指数、恒生国有企业指数和上证综指分别上涨和下跌了-4.8%、-4.7%、-8.2%和-14.4%。然而，这两个市场的上市公司大多是中国国内公司，基本数据显示，这两个市场都没有明显恶化。16/17/18季度所有a股净利润同比增长16.3/18.4/14.4%，恒生指数成分股净利润同比增长-14.9/28.1%，恒生中国企业指数成分股同比增长-9.8/17。除了微观数据，中国公布的宏观数据没有明显恶化。1-5月工业增加值同比增长6.9%，2017年全年增长6.6%，1-6月cpi增长2.0%，2017年全年增长1.6%。由此可见，a股相对于港股大幅下跌的原因并不是根本性的，否则应该是a股和港股已经下跌了同样的幅度。我们认为，本轮市场调整主要是由于去杠杆化背景下新资产管理法规的出台对股票市场微观资金供求的影响。自今年初以来，资本的一个显著差异是资本从北方流向南方的趋势。尽管a股近期表现疲弱，但从北方流向北方的资本加速了流入。4月、5月和6月，净流入分别为387亿元、508亿元和285亿元。上半年累计净流入1658亿元，比2017年增加166亿元，全年增加1998亿元。我们预计今年和未来几年。然而，对于表现强于a股的港股而言，资金从沪港通向南方净流出。4月、5月和6月，净流出分别为49亿元、18亿元和65亿元。上半年累计净流入940亿元，较2017年月平均净流入257亿元有所下降，全年净流入3080亿元大幅下降。
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