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货币极度宽松，利率走廊“无效”
自5月份发生业务收缩事件以来，货币利率一直呈下降趋势。目前，r001和dr001两个中心的利率都下降到了1%左右，当天的最低利率一度低于超额准备金利率，这使得流动性极度宽松。今年以来，dr007利率已有一半以上时间低于7天反向回购利率，且自6月以来一直低于利率，利率走廊实际下限已经到期。本轮货币宽松的直接原因是，央行在收缩业务事件后稳定了市场，并采取了增加货币供应量、提高补充贷款和再贴现额度、增加券商短期余额等措施。此外，RRR在5月中旬对中小银行进行了额外的削减。
流动性仍然是分层的
尽管总体流动性宽松，但结构性分层并未完全消除。自6月中旬以来，低级别存单的流通已逐渐恢复，但不同级别存单之间的利差仍在扩大。就质押式回购而言，最高利率与加权平均利率r007之间的息差自6月份以来大幅上升，目前的息差仍在700个基点以上，远高于此前的平均水平。目前，银行与非银行、大银行与中小银行之间的流动性分层仍然存在，部分中小机构仍面临较大的流动性压力。
根本原因在于融资需求萎缩
经过两年的去杠杆化，中国货币和债务的增长率大幅下降，与gdp的名义增长率大致相当，目前已进入稳定杠杆阶段。我们认为，稳定杠杆的核心是改变融资结构，堵住局部的门，打开主门。在过去的19年里，社会融资的增长率已经见底并稳定下来，没有出现大幅增长，这表明我们没有走刺激房地产和基础设施的老路，不进行债务投资就意味着减少无效的融资需求。目前，影子银行仍受监管约束，信贷受到mpa和资本充足率的严格约束。融资增加主要来自企业债券、地方债务等直接融资，因此融资增速呈L型，这意味着无需担心央行会出台新一轮紧缩政策，平均利率将继续下降。
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回顾当前的资本利率走势，6月份，隔夜拆款利率开始持续下降，降至1%以下。6月份资本的持续宽松主要在于央行对资本的关心和资本投资的增加。总体而言，由于季节性因素，6月份信用债券的发行规模有所扩大，但市场风险偏好的降低给低级别发行人发行债券造成了一些障碍。
