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文:恒大研究所？ 任泽平？ 马家进？ 华炎雪？ 梁颖
事情
第三季度中国gdp本季度比上年同期累计4.9%，前值3.2%，前第三季度比上年同期累计0.7%。
9月规模以上的工业增加值比上年同期6.9%，上一值5.6%。
1~9月的固定资产投资(农户除外)累计为去年同期0.8%，上次值-0.3%。
1~9月的房地产开发投资累计比上年同期5.6%，上次值4.6%。
9月份的社会消费品零售总额比上年同期3.3%，前值0.5%。
9月出口(美元)同比增长9.9%，同比增长9.5%； 进口(美元)比上年同期为13.2%，前值-2.1%。
月m2比上年同期为10.9%，上一值为10.4%； 新增人民币贷款1.9万亿元，比上年增加0.2万亿元。 社会融资规模库存比上年同期13.5%，前值13.3%； 社会融资规模增量为3.48万亿元，比上年增加0.96万亿元。
9月的cpi比上年同期1.7%，上一值2.4%； ppi比上年同期-2.1%，上一值-2.0%。
解读。
一、经济持续复苏，但不应该盲目乐观经济形势，经济复苏的基础不牢固，依然有隐忧
第三季度经济数据一出来，市场上就洋溢着“数据超过预期”“经济复苏”“世界上一个人好”“货币政策收紧”“稳定增长就业的政策可以全面退出”的乐观气氛。
从事20多年宏观经济形势的分析，在公共政策部门和商业机构经历了一线，每次看到这种情况，我都深感忧虑。 经济形势的演变不是线性的，有自己的周期规律，但人的思维是倾向外推，往往具有很强的惯性。 所以，分解经济形势这么重要的事情，还是应该交给专家。
2019年下半年，市场呈现乐观气氛。 当时我们提出“经济企业的稳定基础不牢固”“应该降低利率”“应该插手”，引起了很大的差异，但事后的经济形势和政策指导基本符合我们的预测。
我们每年提出“5000分不是梦想”、每年提出“一线房价翻倍”、每年提出“新周期”、2019年提出“新基础设施”，都在周期的大转变方面与当时的主流观点不同。 作为专业经济形势的分析者，必须保持独立、客观、冷静的角度，人云亦云，波浪都在流动，特别是在大非面前要避免。
1、现在的经济持续恢复，生产和申诉稳步恢复，3月以来的态势和政策持续滞后。 但我认为不应该盲目乐观经济形势的前景。
1 )这次疫情对中小企业的影响远远大于大企业，影响尚未消除，而且中小企业处于财政货币政策的灯下黑，很难惠及，这直接导致中小企业经营非常困难，就业形势严峻，恢复缓慢。 不要被规模以上的公司统计数据的好转所迷惑，要重视幸存者的偏差，以及不管怎样辛苦都默默消失的小微型公司及其就业。 宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合？
1~9月全国城市新增就业898万人，比去年同期增加199万人，累计比上年同期增加-18.1%； 月全国城市调查失业率为5.4%，比去年同期高0.2个百分点。 其中，20-24岁大专及以上人员的调查失业率比去年同期上升了4个百分点。 外出务工劳动力比去年同期减少了380万人以上，减少了2.1%。 第三季度全国居民人均可支配收入实质累计比上年同期增长0.6%，比上年同期下降5.5个百分点。
2)5-6月以来，经济逐渐恢复，货币政策恢复正常化，房地产管制收紧，财政政策支持力度减弱，因此基础设施投资下跌，房地产销售下降，未来基础设施和房地产投资反弹，存在持续的疑问。 5-6月货币财政政策调整的滞后效应备受关注。
3 )今年3辆马车，简单来说，出口比预想的要弥补低迷，投资起到了反周期调节作用。 但是，近几个月10%左右的出口增速不正常，不可持续，第一个牵引力是防疫物资的出口、在家工作带来的“住宅经济”产品的出口以及2-3季度欧美流行带来的中国生产替代效果。 随着欧美疫情逐渐缓解，经济逐渐恢复，疫苗被大面积采用，对未来中国出口高增长的可持续性存在疑问。
别忘了，受中美贸易摩擦和世界经济低迷的影响，2019年中国出口仅增加了0.5%，接近0增长。
必须冷静地认识到，由于中国劳动力价格的上升和世界分工结构的调整，实际上近十年来，中国的出口增长持续下降，已经从两位数的增长平台下降到一位数。
4 )因此，中国经济持续复苏，但不应该盲目乐观经济形势，中小企业和就业形势依然严峻，费用依然低迷，投资和出口面临复苏压力，各种金融风险必须高度关注
货币政策逐渐恢复正常化，但谈到时尚早，正确把握力量和节奏，不会使经济大幅下降。 财政政策的结构效应优于货币政策，要继续大力建设基础建设，特别是新的基础建设，下经济，建设中国经济的新引擎。 面对疫情和中美贸易摩擦带来的不明确性，“双重循环”的三条线索:开放新基础设施、城市群和生育。
2、中国经济持续复苏，世界领先。 前三季度中国gdp本季度同比增长-6.8%、3.2%、4.9%，前三季度累计同比增长0.7%，成功从负转为正。 如果第四季度本季度的增长率为去年同期5.5-6.5%，那么年gdp的增长率将达到2.1-2.3%。 根据imf《世界经济展望》10月份的最新预测，中国是年主要经济中唯一增长的国家。
3、工业生产加快，服务业逐渐恢复。 国内疫情防控有效，恢复工恢复商恢复加快，经济自3月以来持续复苏。 9月份的工业生产比上年同期增加6.9%，第三季度的工业生产能力利用率为76.7%，在近几年的同期都位居前列。 9月的服务业生产指数比上年增加了5.4%，虽然稳步恢复，但还没有恢复到正常水平。 9月份制造业pmi为51.5%，服务业pmi为55.2%，连续7个月超过荣枯线。
在四三辆马车中，出口超出预期，低价回升，投资高增，但略有下降。 9月份的出口额(美元)同比增长9.9%，势头强劲。 社会消费品零售总额比上年同期增加3.3%，比上个月增加2.8个百分点。 9月份固定资产投资完成额为8.7%，比上个月下降0.6个百分点。 其中，房地产开发投资同比增长12.0%，加快了0.2个百分点。 基础设施投资当月为4.8%，下降了2.2个百分点。 制造业投资比同月减少3.0%，为2.0个百分点。
5、经济复苏的基础不牢固。 一)海外疫情还没有有效的预防控制，中美贸易摩擦持续升级，世界经济前景不明，外部严峻形势冲击着中国经济的顺利恢复。 无论全球疫情好转还是拜登当选，美国两党对遏制中国的共识已经达成，中国经济依然面临巨大压力，盲目乐观。 2 )现在的支出和就业依然低迷，中小企业受到疫情的冲击更大，低收入者、应届毕业生、农民工等就业状况更严峻，居民收入增长率明显放缓，预防性储蓄上升，抑制了变暖费用。 3 )房地产和基础设施投资是支持今年投资的第一力量，但受房地产管制、政府收入和杠杆能力的制约，投资增长率更难上升，将来面对召回压力的制造业投资受到公司利润和经济增长预期的影响，比较 4 )第三季度出口超出预想的高增长取决于防疫物资和“住宅经济”的相关出口、订单转移到国内取决于其他国家的替代生产能力，但随着疫情的影响消失，海外生产回升，出口恢复平均值。
6、短期冲击后，中国将建立新的中速增长平台。 中国经济处于结构调整和增速转型期，老龄化加速，人口红利逐渐消失。 这次疫情冲击加快了这个进程，建立了5%左右的潜在增长率中速增长平台，符合我们年预测的“新5%比旧8%好”。 2008年国际金融危机后，中国的经济增长率在“4兆”的刺激下暂时恢复，之后继续下降到2019年的6.1%。 受今年低基数的影响，明年gdp同比增长率明显上升，特别是第一季度同比增长率或大幅上升率，主要是基数因素和数字效果。 这是因为在分析明年的经济形势时，应该关注环比的增长率。
7、“双重循环”的核心是扩大内需，对外提高产业链安全，关键是三个主要把手:新基础建设、城市群和生产开放。
这是近年来我们在公共政策行业的三项倡议，但进展不同，新的基础设施建设已经从学术讨论走向国家战术，城市群逐渐走向社会共识，但尚未完全落实公共政策，全面开放生育
近年来，中国的公共政策越来越成熟:供给侧结构改革、二本柱控制、新基础建设、双重循环、周期调节。
二、工业生产恢复正常水平
月规模以上的工业附加值比上年同期增加6.9%，比上个月上升1.3个百分点。 41个领域中，35个领域的增加值比上年同期增加。 612种产品中，426种产品比上年同期增加。
一)高新技术制造业和装备制造业继续高速增长。 9月份高科技制造业同比增长7.8%，比上个月上升0.2个百分点，比规模以上的工业快0.9个百分点。 其中，汽车和机电制造业同比增长16.4%和15.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长8.0%，金属产品、通用和专用设备制造业同比增长12.6%、12.5%和8.0%。 从产品产量来看，工业机器人、新能源汽车和集成电路同比增长51.4%、51.1%和16.4%。
2 )房地产和基础设施投资拉动上游领域的生产。 9月份的非金属矿产制品业比上年增加了4.0%，比上个月上升了4.0个百分点。 黑色金属冶炼和轧钢工业、有色金属冶炼和轧钢工业同比分别增加9%和3.5%。 钢材产量比上年同期增加12.3%，比上个月上升了1.0个百分点。 10种有色金属的产量比上年同期增加7.3%，比上个月上升0.4个百分点。 水泥产量比上年同期增加6.4%。
3 )海外疫情严峻，订单转移国内促进相关领域的生产。 9月份橡胶和塑料制品业、医药制造业和纺织业的增加值比上年同期增加8.4%、7.4%、5.6%，比上个月上升了3.7、3.1、2.3个百分点。
三、固定资产投资的高位转换
月份固定资产投资同比下降8.7%，比上个月下降0.6个百分点。 1~9月累计比上年同期0.8%，从负转为正。 从投资主体来看，1-9月的民间固定资产投资累计为去年同期的-1.5%，减少幅度比1-8月窄1.3个百分点。 国有控股公司固定资产投资同比增长4.0%，比1-8月上涨0.8个百分点。
1~9月高新技术产业投资比上年同期增加9.1%，比1~8月加快0.9个百分点。 在高新技术产业投资中，高新技术制造业和高新技术服务业1-9月的投资分别增长了9.3%和8.7%。
四、房地产投资回暖，但销售下降了
9月份商品房的销售面积和销售额同比下降7.3%和16.0%，比上个月下降6.4和11.1个百分点。
9月份房地产投资同比增长12.0%，比上个月上升0.2个百分点。 1-9月累计比去年同期增长5.6%。 9月多城市大规模出让土地，土地成交价款比上个月增加23.0%，比上个月上升15.0个百分点。 房地产开发资金来源同比增加14.5%，其中定金和定金同比增加14.7%，均居高位。
五、基础设施投资增长率下降了
月份的建设投资(包括水力发电气体)为当月同期的4.8%，比上个月下降了2.2个百分点。 1-9月累计比去年同期增长2.4%。 从不同领域来看，1-9月份电热燃料水投资比上年同期下降17.5%，比1-8月下降0.9个百分点。 仓库和水利环境设施的投资比去年同期为2.1%和-2.1%，比1-8月上升了0.4和0.8个百分点。 在运输仓库，1-9月铁路和道路的累计投资与去年同期相比为4.5%和3.0%，分别比上个月变化了-1.9和0.1个百分点。
预计短期地方债券的发行效果会出现，长期伴随经济恢复的反周期调整的诉求会逐渐减少。 考虑到从发行地方债到向基础设施投资的转换有一定的时滞，8月份地方债的发行预计会出现在10月份的经济数据中。 8月全国发行地方债11997.22亿元，发行规模远远超过6月的2866.78亿元和7月的2722.38亿元。 截止到9月末，地方债券累计发行56789亿元，其中新债券占43045亿元(占全年发行计划的91.0% )。 地方债券的发行一般预计在10月末之前完成。 2 )专业债务对项目投入有严格的要求，可能导致高质量建设项目储备不足。 此外，7月以来，新的专业债务投入架改的比例大幅提高，在一定程度上挤压了投入建设项目的专业债务资金。
六、制造业投资恢复缓慢
月份制造业投资同比下降3.0%，比上个月下降2.0个百分点。 1-9月累计比上年同期-6.5%。 月农副食品加工、纺织、医药制造、运输设备制造和电子设备制造业当月投资增速分别为14.6%、7.4%、40.2%、7.6%、11.7%，维持高增长，支持制造业投资。
制造业的投资增速与公司的利润和出口增速密切相关。 7、8月工业公司利润总额同比增长19.6%和19.1%，工业公司利润持续修复，公司投资热情和能力增强。 八、九月出口继续保持高增长，提高出口领域的投资力。 公司预计将继续修复，制造业投资保持正向增长。
七、低位恢复，就业形势严峻
月份的社会消费品零售总额比去年同期增加了3.3%，比上个月上升了2.8个百分点，但依然低于去年同期的4.5个百分点。 从费用来看，前期装修诉讼被释放，房地产产业链下游费用恢复，家具、建筑装饰材料同比增长-0.6%、0.5%，比上个月上升3.6和3.4个百分点。 必需品的费用大幅上升，粮食食品、饮料、烟酒的费用比上年增加了7.8%、22.0%、17.6%，比上个月上升了3.6、9.1、14.5个百分点。 汽车依然保持高增长率，比上年增长11.2%。 升级类费用品同比下降，化妆品和金银珠宝类费用同比下降13.7%和13.1%，比上个月下降5.3和2.2个百分点。
费用反弹受到就业形势严峻和居民收入下跌的制约，重视稳定就业。 1~9月全国城市新增就业898万人，比去年同期增加199万人，累计比上年同期增加-18.1%； 月全国城市调查失业率为5.4%，比去年同期高0.2个百分点。 其中，20-24岁大专及以上人员的调查失业率比去年同期上升了4个百分点。 外出务工劳动力比去年同期减少了380万人以上，减少了2.1%。 第三季度全国居民人均可支配收入实质累计比上年同期增长0.6%，比上年同期下降5.5个百分点。
八、进出口同比增加，海外订单转移到中国
9月份中国出口(以美元为单位)同比增长9.9%，比上个月上升0.4个百分点，再创新高。 防疫物资的出口、外需恢复、大量订单转移到中国是主要原因。
从不同产品来看，防疫物资出口的增长率依然很高，9月包括口罩在内的细纱纺织品和产品、包括防护服和手套在内的塑料制品和医疗设备和器械的出口比上年同期增加34.7%、95.9%、30.9%。 “住宅经济”相关出口也保持了较高的增长，9月份的集成电路和自动数据解决方案设备及其零部件(主要是便携式计算机)出口与去年同期相比为17.6%和29.9%，比上个月上升了6.7和6.4个百分点。 机电产品和七大劳动密集型产品出口继续增加，9月出口同比增长11.9%和19.5%。
从经济来看，大部分对经济的出口比上年上升，但对欧盟的出口下降了。 9月份对美国、东盟、韩国、印度的出口比上年同期上升20.5%、14.4%、14.8%、4.0%，比上个月上升0.5、1.5、8.8、15.0个百分点。 对欧洲联盟的出口比上年同期减少了-7.8%，比上个月下降了1.3个百分点。
9月份中国进口(以美元为单位)比去年同期增加了13.2%，比上个月大幅上升了15.3个百分点。 农产品( 000061，算是股票吧)、机电产品和高新技术产品的进口急剧增加，大宗商品的进口从去年同期负转为正。 9月农产品、机电产品、高新技术产品和大宗商品的进口金额比上年同期上升23.2%、19.3%、20.8%、4.7%，比上个月上升20.6、17.4、15.8、14.7个百分点。 1 )农产品中，9月份中国从美国进口的农产品金额约为18.8亿美元，比去年同期增加46.6%，或继续履行中国和中美第一阶段的经贸协议约定，美国大豆进入收获期与国内玉米供求差距相关 2 )机电产品中，9月中国集成电路进口数量创历史最高，进口金额创下去年同期28.2%，除了疫情促进网上经济快速发展、5g加快建设推进厂家积极备货等因素外，或呼 在大宗商品中，原油、钢材的价格比去年同期负增长，但各品种的进口数量比去年同期大幅增加，整体进口金额从负增长。
九、货币政策正常化，结构性宽松，紧缩并存
9月社会融资规模的库存比上年同期增加了13.5%，比上个月上升了0.2个百分点。 新的社会融资规模为3.48万亿元，比上年增加9630亿元。
从社会金融结构来看，财政部门加上杠杆，发行国债，人民币贷款持续增加。 每月追加政府债券融资1.01万亿元，比去年同期大幅增加6326亿元，增加了地方政府专项债务和通常国债的发行量。 追加人民币贷款1.9万亿元，比上年增加1580亿元。 表外融资增加26亿元，比去年同期增加1151亿元。 公司债券融资增加1422亿元，比去年同期增加1009亿元。 股票融资1140亿元，比上年同期大幅增加851亿元。
从信用结构来看，公司和居民杠杆基本平稳，公司和居民中长时间贷款依然是第一支持，票据持续6月以来的压降态势。 每月追加公司贷款9458亿元，比去年同期增加655亿元。 短期贷款、中长期贷款、票据融资分别增加1276亿元，大幅增加5043亿元，大幅减少4422亿元。 居民贷款增加9607亿元，比去年同期增加2057亿元。
月m2比上年同期增长10.9%，比上个月上升0.5个百分点。 9月财政投入大月，财政支出效率明显上升，财政存款环比大幅减少1.4万亿元，提高了m2的增长率。 从结构上看，1 )公司存款比去年同期增加5201亿元，居民存款增加1.9万亿元，比去年同期增加4004亿元。 2 )财政存款减少8317亿元，比上年增加1291亿元，环比增加1.4万亿元。 9月为财政投入大月，支出节奏加快，财政存款同比减少更多。 3 )非银金融机构存款减少3177亿元，环比减少565亿元，或受季度末审查的影响。 m1比上年同期增长8.1%，比上个月上升0.1个百分点，交易性的诉求持续恢复，实体经济的活性化持续上升。
猪周期是看着顶部移动cpi下来的
9月的cpi比上年同期下降1.7%，比上个月下降0.7个百分点。 比上个月减少0.2%，比上个月下降0.2个百分点。 食品中，生猪的生产持续恢复，储备猪肉的投入增加，猪肉的价格从上个月的1.2%上涨转为1.6%。 受季节和节日等影响，水果价格比上个月下降了0.4%，因此上涨了7.3%。 受季节因素和部分地区降雨的影响，生鲜食品的价格继续上涨2.4%，但上涨幅度比上个月下降了4个百分点。 在非食品中，娱乐费用逐渐恢复，观影人数增加，电影票价格上涨了4.1%。 新学期开始，课外教育和一些民办学校的收入上涨，教育服务的价格上涨了1.6%。 夏秋季节更新，服装价格上涨了0.9%。
9月的ppi比上年同期增长-2.1%，减少幅度比上个月扩大了0.1个百分点。 比上个月下降0.1%，比上个月下降0.2个百分点。 工业生产和指控稳定复苏，工业产品价格继续回升。 受国际原油价格变动的影响，石油相关领域的价格从上涨转向下降，其中石油和天然气采掘业的价格下降了2.3%，石油、煤炭及其他燃料加工业的价格下降了0.5%。 在其他主要领域，价格涨幅下降的是黑色金属冶炼和轧制加工工业，上涨了1.3%，下降了0.2个百分点。 有色金属冶炼和轧制加工工业上涨0.7%，下跌2.3的农副食品加工业上涨0.2%，下降0.4个百分点。 另外，非金属矿产制品业、煤炭开采和选矿业的价格均从下跌上升，分别上升了0.4%和0.3%。
11、pmi的生产和诉求持续恢复，外需修复明显
9月份制造业pmi为51.5%，比上个月上升0.5个百分点，连续7个月超过荣枯线。
1 )生产和指控持续复苏，外需修复明显。 生产指数为54.0%，比上个月上升了0.5个百分点。 新订单指数为52.8%，比上个月上升0.8个百分点，连续5个月稳步回升。 新出口订单指数为50.8%，比上个月上升1.7个百分点，今年以来首次进入扩张区间。
2 )中小企业经济复苏，企业扶贫政策继续。 大中小企业的pmi分别为52.5%、50.7%、50.1%，比上个月变化了0.5、-0.9、2.4个百分点，中小企业的pmi时隔3个月恢复到荣枯线以上。 小型公司的生产指数和新订单指数分别为51.6%和51.1%，供求两端明显改善。
月份的非制造业商业活动指数为55.9%，比上个月上升了0.7个百分点，连续7个月超过荣枯线。
一)建筑业高位运行。 建筑业商业活动指数为60.2%，与上个月相同，连续3个月超过60%。 建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为56.9%和67.8%，比上个月上升0.5和1.2个百分点，建筑业新签订的工程合同量增加，公司对最近领域的快速发展前景持乐观态度。
2 )加快服务业的恢复。 服务业的商业活动指数为55.2%，比上个月上升了0.9个百分点，连续2个月加速。 交通运输、电信网络软件、住宿餐饮等领域的商务活动指数保持在60.0%以上，业务总量迅速增加。 前期恢复迟缓的租赁和商业服务、生态保护和环境管理等领域的商业活动指数上个月都超过6个百分点以上，领域激活度提高比较快。
