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【正文】
目前我国已经是世界第二大债市，债市规模达到112.46兆(包括利率债务、信用债务和同业存款单)，信用债务库存更是达到38.34兆。 受疫情影响，今年以来，非金融公司信用债务融资规模累计达到4.35兆(远远超过2019年同期的2.65兆)，占所有新社会融资规模的12.32% (超过2019年同期的12.32% )，中国信用债务
由于债市与权益市场是同一资本市场，因此政策层面的奖励态度比较确定。 而且，考虑到信用市场和债市之间的联动性应该比较强，可能违反常态化合同是我们必须经历的。 因为这也是提高资本市场风险定价能力的必由之路。 在这种情况下，深入理解违约的本质应该是有用的。
一、违约是打破信仰的必由之路
(一)自年3月5日协鑫集成( 002506，股票吧)科技发行的10亿元“11超日债”(打破最终兑付、刚性兑付后的最初违约公募债)违约以来，我国债市违约案例呈现数量和规模逐年增加的特点 从年到-2019年，中国违约债券数量分别达到6只、27只、56只、34只、125只和184只，违约规模分别为13.40亿元、121.77亿元、393.77亿元、312.49亿元、1209.61亿元和1494.04
年以来，违约债券数量达到110笔，违约规模达到1262.83亿元，违约数量和规模还没有超过2019年，但如果是今年以来广泛的信用环境支持的话，如果没有持续的广泛信用，今年的信用债务违约
(二)从公司分类来看，目前中央企业、地方国企、民营企业、上市企业、外资企业发行的债券、城市投资债务、高估值债券及融资平台违反非标准融资合同的数量都突破了0的下限限制，在一定程度上，债市无一例外地刚性 。
年的“17兵团scp001”和2019年的“16呼经开ppn001”等违反城市投资债券和北大方正、永城煤电等违反高级债券等。 这似乎逐渐打破了对城投、央企、国企、高评价的信仰(讨论城投是否有意义)。 信仰的打破必然会引起相应区域信用的急剧收缩(如内蒙古、青海、云南、河北等区域已经被列为禁地)和相应的流动性危机，并且其他行业违约的实例明显增加，对其市场的冲击违约
二、违约是去杠杆的路
(一)消除杠杆的本质和逻辑
杠杆的本质和逻辑是为了减轻债务压力，提高偿还债务的能力，强化没有债务风险的期待。 用简单的公式理解的话
两边颠倒的话。
或者是
从上述公式可以看出，拆下杆可以通过以下几种手段来实现
1、用自己的能力偿还债务，加大内部资本的补充力度，从分子和分母两个角度降低杠杆率，当然对债务人的要求很高，有时必须借助外部力量。
2、降低库存债务偿还压力。 例如，国家发行的低利率贷款置换和中长期贷款置换等手段不需要马上处理债务偿还的压力，债务负担也不需要全力负担。
3、通过将债务转换成股权，债务人和债权人实现风险共享的目的，即债权周转，这需要政策的支持、市场机构的完整性、合格投资者的丰富等因素。
(2)拆下杠杆的通常和非正规路径
杠杆，其量化标准是杠杆率下降(以资产负债率为衡量标准)。 从现在的实践来看，拆卸杠杆首先有两条路径，有一定的区别。
1、正常路径:在快速发展中处理问题
通常的路径有债转股、债务置换(低利率或期限转换)、各资金补充资本(各种理财计划等合格投资者)、折扣转让(向amc转嫁等)、结构化或证券化转出等手段，其想法是通过引入增量来处理库存，然后
从逻辑上讲，是债权周转(从债务融资转换为没有固定期间的现金的资本融资)、债务置换(延长债务期间或以更低价格的增量资金的现金库存)、补充资本(提高增量融资的能力或强化库存偿还的期待)、折扣转让(牺牲债权人利益的一部分)、。
2、非常规则的路径:旧的，不坏的
事实上，违约、破产、核销、核心资产重组等非常规则的手段也应该被视为解除杠杆的途径。 非正规路径基本上不考虑增量融资的问题，第一比较库存债务重新设计“还款”模式。 当然，这里的“偿还”首先是指较少的偿还(债务重组)或根本的偿还(直接破产重组)。
债务人违反合同时，意味着不需要对现有库存债务承担预定的全部偿还压力(但是，没有增量资金可以融通的压力)，需要降低库存债务的规模，达到降低资产负债率的目的。 债务人违约或破产的情况下，其背负的库存债务和自有资本同步减少，同样意味着可以达到降低资产负债率的目的的核销首先从债权人的角度来看，使债权人放弃对债务人的幻想，或者降低进一步谈判的必要性，
核心资产重组将债务人的资产进一步分为高质量资产、劣质资产和其他几类，将前者整合为新的市场主体，旧的市场主体承担库存债务，新的市场主体以新的面貌向市场融资，或以其他常规手段偿还库存债务 这种方式经常出现在国有企业杠杆过程中。
(3)违约等途径的价格不可估量
与通常路径的价格低或相对控制相比，非常规则的路径收益相对较大，但价格无法估量。
1、在通常的路径中，无论是债转股、债务置换、债务转让，表面上都可以达到偿还债务的期待，对进一步的融资产生负面冲击，但整体上是可以控制的，可以通过其他路径弥补。
2、在非常规则的路径下，迅速解决了库存债务的问题，但一定给增加融资带来了无限的烦恼。 比如违约、破产、核销等手段直接打破了市场预期，增加了债务人及其相关市场主体进一步增加融资的难度，无法估计增加融资的价格。 这是为什么地方政府和许多国有企业不能打破刚性兑付或者不能打破最初的刚性兑付的真正想法。
因为国企、城投违反合同的冲击不仅仅是发行主体，而是其发行主体所在的整个地区。 一个区域或一个城市投资平台债务的不规则路径解决模式导致市场对该区域或这种市场主体信用的急剧收缩，进一步恶化整个区域经济金融体系和区域金融资源的重新配置，影响和冲击卓越 例如，永城违约后，河南地区的信用是否直接降到冰点，能否出来是个疑问。
三、违约是融资方法
(一)从机会价格的角度理解
我们可以从机会价格的角度理解这个结论。 这意味着，如果没有发生违约，债务人必须通过上述两种途径返还债务。 一旦发生违约，债务人就会面临诉讼等一系列问题，但这意味着债务人不需要返还库存债务，这实际上是一种变相的融资方法。 因为这个违约也是融资方法。
(2)信用核销与债券违约的本质相同
贷款和债券是非金融公司从金融系统贷款的两种典型方法，两者在多方面具有很高的可比性。
1、贷款核销的本质是库存不良贷款的处理，其本质与违约债券的处理一致，即违约债券和违约贷款应该本质相同。 年8月13日，中央银行宣布，从去年7月开始将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，反映在“其他融资”一项中。
2、社会融资规模，即实体经济从金融体系得到的融资状况，将融资的核销纳入社会融资规模，确实承认我们的结论，即核销和违约等属于融资方法。 因此，我们认为后续社会金融的口径有进一步的调整空之间。
近两年年平均贷款核销的增量均达到万亿元以上，库存贷款核销的馀额也已经超过3万亿元，这意味着用贷款核销等手段处理了实体经济每年新融资的8%左右。 包括隐藏在内，不应该忽视通过违约、破产、债务重组等途径处理实体经济融资的功劳。
四、违约是正确风险定价的基础
(1)以前传达的定价首先基于利差理论
债券和非标准等信用类资产以前的传销价格基于利差理论。 例如，信用债务以前的定价比较简单粗暴，参照利率债务建立信用债务的信用利差判断系统。 也就是说，债券风险高时，信用利差一般意味着有点高。
但是，非标准资产的定价也基于利差。 这个利差嵌入了存款利差、信用利差和期限利差的内涵。 也就是说，如果银行负债价格高、客户风险大、期限长，则非标准资产的定价也会变得谨慎，非标准资产的定价也会变高。
(2)只有在市场化中违约成为常态的情况下，风险定价才有意义
基于利差理论的定价需要参考标准:信用债务基于利率债务，非标准资产基于负债。 但是，对越来越多的中小银行来说，其必要性参考了同行。 中小银行资产侧的定价必须考虑自己的负债价格和顾客风险、资产流动性等多种因素。
但是，必须认识到基于风险的定价才是真正、合理且比较有效的定价模式。 遗憾的是风险定价模型在中国还没有真正的实践，其首要原因是中国历史违规数据不足。 风险定价的基础是风险，风险的基础是违约数据的丰富，违约数据的缺失是刚性交换证的存在，刚性交换证的存在是信仰支撑的。 这只是市场化中违约成为常态，风险定价很有意义。
五、违约问题不是违约本身
违约不仅仅是违约。
(1)债市的特征没有发挥，信用阶层可能无法使用。
随着经济下行压力的增大和其他许多因素的影响，中国信用债务市场违约案例明显增加。 实际上，信用债务违约问题与信用资产相比在理论上不是问题，但毕竟与信用市场相比，债市具有足够的流动性和分散性，即使发生违约，其处置也应该比较容易。 但是遗憾的是，这个特征现在没有发挥出来，债券的违约处理和信用类资产的处理似乎没有明显的区别。
我国的债市投资不仅包括商业银行、保险企业等法人机构，还包括例如各种资管计划等非法者产品，因此这家债券相关公司的法律关系比较多且复杂，处理上有很多制度障碍。 另外，我国债市存在明显的信用层次，这也不利于违约定价机制。 即使违反市场化成为常态机制后，信用的分层也可能不可避免。
(2)违约的后续处分市场化不充分，存在很大的问题
如上所述，现在中国违约的问题是之后的处理中有很多问题。
1、中国违约债券受诉讼、仲裁等市场化手段处置的比例不足50%，具有政府背景的违约信用债券主要采用延期、追加保证、重组、置换、破产等非市场化手段，债券违约市场效率相对下降。
2 .与信用类资产通常有增信手段相比，中国的信用债务市场基本上没有担保，或风险缓和措施不足，面对信用债券在偿还顺序上没有优先权、没有财产可能实行的不自然状况，政府、法院等相关主体的干涉
3、目前除了amc被认为是违约市场的合格投资外，其余类别的合格投资者依然不足。 违约债务的处置非常多，复杂和专业，所以为了进行专业的定价和债务重组，需要很多合格的投资者，但目前在这方面遇到的问题依然很大。
4、违约债券处置没有市场化，或者政府介入时债券处置多而混合化的情况下，一定程度上延长债务处置周期，提高市场人员处置难度，降低后续参加者的意愿，导致恶性循环。
六、违约资产是高收益高风险资产
(一)违约意味着高收益高风险
一般市场上所说的高收益负债是指评级最低的债券，即违约风险高的债券，我们讨论的违约资产实际上也是高收益高风险资产或垃圾资产。 这意味着不应该只把违约看作违约。
迄今为止，一些违约债券最终会按时偿还，但市场主体(如amc和其他合格的投资者)以寻找这些资产为主要业务。 也就是说，机制充分健全，风险价格体系充分合理，违约市场能够自我良性循环，是现阶段政策努力的方向。
(二)违约常态化后，必须进一步加强资产筛选和风险定价能力
1、银监会可以把融资平台分为风险全面覆盖、风险基本覆盖、风险半覆盖和风险无覆盖四种动机，实际上为我们提供参考。 也就是说，在市场化违约常态化后，组织有助于积极地筛选资产和提高风险定价能力。 以前依赖信仰执行的风险价格和管理模式不应成为主流。 这是一个非常困难的导游，虽然说它容易做，但会在晚上。
2、如果违反市场化合同常态化，投资者需要加强领域分析能力和资产筛选能力。
(1)关于周期性(频率短)的领域，违反合同的背景一般是领域处于低端，所以如果后续领域变暖，公司的经营状况和现金流量会显着改善，有助于债务的交换。
(2)违约的主要原因是流动性紧张(即资金链断裂)，但对于在重资产领域或具有可变化核心资产或对地区信用风险有较大影响的大企业，这种市场主体受到政府的协调支持
(3)对于利润状况良好稳定的上市公司，即使发生违约，也能以大致的比率低价收购或整合到第三方合格投资者中(获得低价壳资源)，有助于库存债务的清算。
(3)对国有公司、城投平台和上市公司，其债务能保证兑付的必要前提是，必须要求职业经理和相关人员保证连带责任。 这是因为国有企业或城市投资平台的相关人员繁杂，所有人都有虚位的问题，违约的原因除了客观因素外，主观因素多是运营商经理道德风险和相关人员股东人格滥用等因素造成的。 因为这样的措施非常必要。
(4)小额和充分分散作为债券投资的主要大体，这也是以前合格的投资者采用的最原始最有效的战略，投资的债券品种应该足够丰富，是单一债券的小额大体，这里所说的分散第一是地域分散、领域分散两个
七、违反市场化的常态化是内循环和新杠杆去除的路径之一
(1)平稳内循环是指通过进口和出口，使资金和市场主体的流通循环平稳的过程。 其中，对股票市场来说，平稳的内循环主要通过登记制和退市制度来实现。 在债市，在注册制和发行变得越来越方便的情况下，通过违反合同强化清盘和处分也同样符合顺畅的内循环精神。
(2)对决策者和整个经济金融系统的运营来说，违约的本质是旧的，即市场上需要产生新的公司，新的债务滚动。 库存公司退出对市场的影响和冲击可能短期内不能接受，但中长期来说有国家战术水平的意义，杠杆不加，经济为什么在增长？ 杠杆不去，经济为什么要恢复增长！
(3)以前我们已经确定提出，现在处于新的杠杆、风险防范的过程中(详见年8月2日的报告控制宏观杠杆率应该是未来一定期间内最确定的政策指导)。 事实上，疫情以来，政策水平以各种方式向公司送钱，中国宏观杠杆率一直处于大幅上升的通道，而且处于历史高位，更明显地弥补了以前对杠杆的差距。 实体经济部门的杠杆率从2019年末的245.40%大幅上升到24.80到270.20%，居民部门的杠杆率从2019年末的55.80%上升到5.60到61.40%，政府部门的杠杆率从2019年末的38.30%上升到6.40%
(四)老是新的，不破裂，降低杠杆增加融资种类，丰富债务偿还方法(例如违约破产股票的借入等)，可以使经济血液不断循环流动，为什么不轻松呢？ 由此可见，近年来，国家为了在政策层面推进违反市场化合同的铺垫制度基础，建立了违反债券合同的转让机制，推进违反市场化合同的常态化是国家战术的指导，也是经济金融血液良性循环的制度保证。
【完】
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