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核心结论:①今年以来，价值和增长方式的表现相似，领先战略最为有效。各行业主导股票按自由流通市值加权涨幅在-5%左右，明显优于主要指标。②转型时期，行业集中度不断提高，龙头企业的利润优势不断增强。18年中期报告显示，领先公司的净资产收益率和净利润增长率高于行业整体价值。③机构持股比例的增加提高了领先效应。自2015年以来，机构持有的自由市场价值比例从23.8%上升至31%，机构投资者持有的股票市盈率较低，市场价值较大。
为什么领先战略是有效的？
今年年初，投资者对18年后的市场风格是偏向价值还是增长存在很大分歧。我们在《价值引领者携手成长引领者——2018-2017年市场风格》报告中指出，事实上，价值或成长不再重要，引领者是重要的投资主线。事实上，到目前为止，价值股和成长股的整体表现是相似的，但大部分领先股仍然处于领先地位，领先战略仍然有效。本文着重分析了这一现象的原因。
1 .今年真正的主线是领导者
这一领先战略是自2018年以来最有效的。从16/2到2017年，这种价值风格持续了近两年。2018年初，投资者对于如何解读18年市场风格存在很大分歧。当时，一些人认为价值股仍将引领2018年的上涨，而另一些人则认为市场风格将转向增长。事实上，截至2018年9月15日，代表价值股的上证50指数和沪深100指数分别下跌了15.6%和17%，而代表成长股的创业板下跌了20.6%。价值股和成长股的整体表现相似。但是，如果计算领先股票的表现，则按照两个口径来衡量:一是选择中信第一产业中市值最大的领先股票来构建投资组合，按照自由流通的加权市值计算，18年内投资组合的累计增量约为-5%；二是选择中信一级行业分类中市值最高的三只股票，构建领先的股票组合。投资组合18年的累计涨幅约为-10%，明显好于所有a股的平均涨幅-23%，涨幅和跌幅的中位数-27%。从行业角度来看，根据风电行业分类，除信息技术行业外，各行业龙头股的增速仍处于领先地位。具体而言，材料行业市值前三名的平均增长率和行业整体增长率分别为6.3%和-24%。能源为3.5%和-2%，公共设施为2.6%和-13.5%，医疗保健为0.6%。工业为-6.5%和-27%，金融为-6.6%和-13.8%，房地产为-15.5%和-22.6%，选择性消费为-15.8%和-27%，信息技术为-31%和-24.6%。
价值和增长之间的差距很小的原因是它们之间的利润差距缩小了。我们在之前的报告中分析过，“价值领导者携手成长领导者——2018-2017年的市场风格1219”。从长期来看，中小a股的轮换周期一般为2-3年。从影响市场风格的因素来看:首先，流动性紧张对风格影响不大，但对整体市场影响更直接。一般的印象是，大盘股的市值很大，而小盘股的市值很小。因此，当钱多的时候，大票占优势，当钱少的时候，小票占优势。从总的趋势来看，它们之间有这样的相关性，但在2004-05年、2005-06年、2008-09年和16年中出现了偏差。其次，经济基本上对风格有一定的影响。当经济数据改善时，对大盘股有利。大盘股通常偏向于金融和周期性行业。当宏观经济上升时，金融和周期性行业表现更好。小盘股主要集中在消费和技术领域。此类行业周期性疲软，当经济增长率下降时，业绩增长相对有保证。然而，在2009-10和2012年，大、小风格和经济基本面也相互背离，即流动性和经济性。从长期来看，利润趋势是影响风格的核心变量。从长远来看，基本面决定股价的涨跌，而利润趋势分化是风格转换的分水岭。无论创业板牛市始于2013年，还是市场在2016年1月底走强，其背后的核心变量是利润。从2016年1月底到2017年底，上交所50累计净利润同比增长率从16个季度最低的-7.6%上升到17个季度的14%，上交所50与创业板的累计净利润同比差距从16个季度的-84.7%上升到17个季度的-54%。自2018年以来，上交所50指数与创业板的累计净利润之差已从第17季度的54%降至第18季度的5.7%，价值股与成长股之间的差距也越来越小，这也是今年价值股与成长股市场表现差距缩小的重要原因之一。
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