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新一轮货币宽松开始
资本利率中心下移。自7月以来，资本利率先降后升。与上半年相比，货币利率中心明显下移。r001一度处于2%以下的低位，r007和央行的7天反向回购利率(2.55%)也出现了上下颠倒。
为什么基金是宽松的？首先，为了确保实体经济的融资需求，央行通过降低RRR和增加公开市场来增加资金供应。二是信贷扩张受阻，大量资金滞留在银行间市场，导致资金松动。6月份，超额准备金率已升至1.7%左右。根据我们的计算，在RRR 7月份降息后，超额准备金率可能已经超过2%。超额准备金率大幅上升，表明资金主要滞留在货币市场，流入实体经济的比例不高，也导致目前资金相对充裕。
以历史为鉴，本轮宽松政策有什么不同？
历史上的三轮宽松:从宽松货币到宽松信贷。2008-09年、11-12年和14-16年的前三轮宽松周期具有以下特点:1)外部风险和内部经济低迷是开放货币宽松的主要原因，政策往往侧重于降息和RRR降息；2)货币宽松后，会带来信贷扩张，然后经济通胀会稳定并反弹，货币宽松会结束并成为一个周期；3)宽松对经济的刺激作用越来越弱，时滞越来越长。相应的宽松周期越来越长，最后一个宽松周期持续了两年多。
本轮宽松政策有什么不同？1)前三轮货币宽松是“降息+RRR降息”。然而，这一次，只有RRR降息，但没有降息，不像前几轮那样宽松。2)前三轮宽松的共同点是投资拉动经济，除基础设施外，房地产投资发挥了更大的作用。目前，房地产调控尚未放松，基本建设对投资和经济的拉动作用较弱。3)前三轮宽松中，信贷和m2增速均在2-3个月内回升，信贷扩张相对平稳。然而，今年信贷和m2的增长率仍然很低。新的资产管理规定抑制了影子银行和非标准行为，社会金融的增长率仍将下降。尽管短期地方债券发行带来了政府融资的反弹，但在第四季度之后可能会再次下跌。此外，政府投资将挤出居民消费和企业投资，并以更长的时滞刺激经济。
资本利率低，债务牛仍然很长，调整是一个机会
衰退型宽松和低资本利率。在宽信贷难以很快出现的情况下，未来社会福利增长率将继续下降，但下降幅度比过去6个月要小。只要去杠杆化趋势保持不变，就很难改变衰退型宽松的模式。最近，由于地方债券发行加速等因素，货币利率略有回升，但央行大幅增加投资，并表示要加强货币政策与财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持合理的货币宽松政策。在广泛信贷传导缓慢、持续衰退式宽松和央行货币稳定的背景下，未来货币利率将较最宽松时期收紧，但仍将保持相对充裕，预计货币利率将保持相对较低水平。
债务牛在短期内受阻，调整是一个机会。我们认为，短期债务牛被封锁，这是由于积极的财政加码，政府债券发行对流动性的影响，以及食品价格上涨，这提高了短期通胀预期。此外，美国9月份即将加息，也将对国内流动性产生短期限制。但是，从长期来看，长期的经济增长并不能换来基础设施投资，而上半年融资下降的影响将会在后续的经济低迷中体现出来，通胀长期下降的趋势将保持不变，在影子银行的监管下，债务违约风险难以消除。因此，以利率债券和高等级公司债券为标志的债券牛市尚未结束，第三季度的短期调整将提供投资机会。
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