本篇文章2450字，读完约6分钟
10月7日，央行官方网站宣布，从2018年10月15日起，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率将下调1个百分点，当日到期的中期贷款不再展期。
国泰君安研究所的宏观、战略、固定收益、房地产、非银行和机械团队首次发布了这份报告，以解释RRR降价的原因和结果。
01
中美货币政策脱钩
对于此次RRR降息，国泰君安的宏观团队认为，这标志着中美货币政策的“脱钩”:
1.货币政策仍处于“阻力下降”的宽松模式，节奏与预期一致。
自2018年以来，中国开始了新一轮的RRR减排周期。RRR的前三次削减是1月份针对包容性金融的RRR削减、4月份替换中期贷款机制，以及6月份针对RRR的削减，以支持“债转股”和小额融资，所有这些都具有明显的定向监管特征。我们早些时候指出，货币政策处于“阻力下降”的宽松模式，核心在于“套期保值”，目前仍保持这种状态。
这表明中美两国的货币政策是“脱钩”的，中央银行保持货币政策的独立性，关注国内经济。我们认为，在资本账户管理力度加大、人民币汇率波动幅度加大的情况下，这一模型是可行和必要的。
2.发放增量资金7500亿元，略高于预期。
据央行相关负责人透露，此次RRR降息释放的资金总额约为1.2万亿元，其中约4500亿元用于偿还10月15日到期的中期贷款，这是两种流动性调整工具的替代方案。mlf的这一部分将不会在同一天继续；此外，此次释放的增量资金约为7500亿元，这形成了对10月中下旬纳税期的对冲。
由此可见，此次RRR降息延续了定向监管的特点，银行体系流动性总量基本保持不变，而不是泛滥。
3.此次RRR降息有利于优化流动性结构，支持信贷扩张，缓解经济下行压力。
央行银行家第三季度调查报告显示，基础设施贷款和小微企业贷款需求停止下降并出现反弹，信贷扩张取得初步成效。目前，银行系统的多边基金余额超过5万亿元人民币，超过了RRR 4月份首次削减以取代多边基金之前的水平。
央行相关负责人表示，目前，随着信贷供应的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。此时，适当降低替代mlf的标准可以进一步增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资本成本，进一步降低企业融资成本，从而为基础设施和小微企业提供强有力的支持。此外，考虑到美国国债收益率在国庆期间大幅上升，此次RRR降息也将有助于抑制中国国债收益率随美国国债收益率上升，对冲海外风险因素对中国的溢出效应，缓解国内经济下行压力。
4.仅仅减少RRR是不够的。预计中国将在今年年底和明年初降息。
当前，我国面临货币政策传导机制不畅、小微企业和民营企业融资难、有效投资不足、外部需求不确定性大等多重困境。要走出困境，必须进一步推进供给侧结构改革，完善需求侧货币政策和财政政策的反周期调整。
我们希望政策制定者推出一揽子措施。仅仅减少货币政策是不够的。我们认为“降息”可能是未来的选择。就具体时间而言，2018年底和2019年初的概率很高。
5.人民币汇率面临压力。
央行2016年第二季度货币政策执行报告第4栏指出，RRR频繁降息将注入大量流动性，从而推低市场利率。此外，其信号意义很强，很容易强化政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。这也是为什么尽管经济面临下行压力，但央行在2016年从未下调RRR。
然而，这次与2016年的不同之处在于，央行实施了反周期调整因素、远期售汇准备金等宏观审慎的外汇管理措施，以应对人民币贬值的压力，因此货币政策更有自由应对国内经济的基本面压力。然而，我们需要保持警惕。如果美元指数继续走强，人民币汇率仍将承压。
除了上述五点，宏观团队还预计，将全面推出更多政策来抵消贸易摩擦的负面影响。
在最近召开的央行三季度例会上，有人提出“要继续密切关注国际国内经济金融走势和环境新变化，高度重视反周期调整”:
财政政策:将保持积极的财政政策。增值税调整计划可随时公布。第四季度，将明确如何降低社会保障率和中小企业转型。预计2019年财政赤字率可能大幅上升。
货币政策:预计不会继续跟随美国加息；10月7日RRR再次降息符合我们此前的预期，预计基准利率将在年底或明年第一季度下调。
消费政策:前期通过的振兴消费一揽子计划将具体实施，包括5g商业用途、新能源汽车和二手车报废、老年人医疗保健、生态旅游等。
房地产政策:短期房地产政策不会放松，甚至可能继续收紧(如出台房地产税法草案，微调房屋预售政策等)。)。然而，随着房价和房地产投资的下降，预计房地产政策将在2019年第二季度放松。
02
RRR降息突显了金融周期的错配风险
国泰君安战略团队提醒，RRR再次降息后，金融周期错配问题凸显，中国进入利率与汇率的两难境地。
10月3日，美国联邦储备委员会主席鲍威尔表示，“现在利率仍然宽松”，“我们可能会越过中间立场，但我们仍然远离中间立场”。此后，人民币兑美元汇率再次触及6.90，美国国债收益率跃升至3.23%，中美利差收窄至38个基点。
受美元走强影响，9月27日，香港金融管理局宣布将贴现窗口基本利率上调25个基点至2.50%。此后，汇丰银行、恒生银行和中银香港都提高了最优惠贷款利率。
相比之下，美国加息是基本面走强带来的主动加息的“指示器”，释放出美国经济基本向好的强烈信号，而香港、阿根廷等国的加息则是非自愿的被动加息。
美国加息已近三年，各种发达市场和新兴市场都受到其影响，被动加息。只有中国的货币政策没有受到太大影响。10月7日，央行将部分金融机构存款准备金率下调1%，其中4500亿元用于偿还mlf，其余7500亿元用于支持小微企业。
我们认为，无论中国加息还是降低RRR利率，我们都面临着利率和汇率的两难选择，这与企业融资和投资链以及出口之间的两难选择相对应。在这种情况下，中美颠倒传播的时代可能会再次到来。
中美之间的差距继续缩小，颠倒的时代即将到来
数据来源:国泰君安证券研究
1
