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报告要点
在债转股稳步增长的压力下，我们认为新的专项债务额度明年可能达到3.3-3.35万亿元，其特点可能是放开改革，减少土地储备比重，增加基础设施比重，但基础设施比重不应高估。如果明年有四分之一的专项债务流向基础设施，那么全面基础设施的增长率将上升至5.5%至6%左右。这个比率将如何对明年的基础设施增长率产生重大影响？
明年新增特殊债务可能达到3.3-3.35万亿元。近五年来，新增特殊债务限额呈现明显的非线性增长趋势。我们认为，特殊债务新限额的确定和非线性思维，一方面反映了地方政府对特殊债务控制的不断完善。另一方面，在化解隐性债务的过程中，政府资金支出大幅增加，在债券互换和稳定增长的压力下，地方政府对专项债务的需求也有所增加。
明年，全面基础设施的增长率将升至5.5%至6%左右。如果明年专项债务流向基础设施的比例增加到25%，明年流向基础设施的资金将达到8400亿元左右。假设今年专项债务占基础设施的比重为17%，明年专项债务对基础设施的增量资本为4720亿元。如果明年基础设施非标准资本流入减少400亿元，特殊债务和非标准因素将导致明年资本来源净增4320亿元，基础设施同比增长2.37个百分点。通过上述两个因素，明年基础设施的增长率可能会提高到6%左右。
明年特殊债务的结构可能与今年不同。通过对棚改政策的梳理，我们发现政府对棚改的重视程度正在逐渐下降，明年棚改计划将继续萎缩。在考虑了psl贷款后，预计用于棚改的特殊债务的发行将会减少。同样，在去年土地出让数据疲软和大量发行土地储备债券的情况下，据估计空.的土地储备债券比重也将下降经过权衡，流向基础设施的特殊债务比例可能会增加，这与基础设施的政策布局是一致的。
如果明年发行专项债券如预期的那样，专项债券投资基础设施的比例将对明年基础设施的增长速度产生重大影响。假设全年新增特殊债券3.35万亿，基础设施投资比重每增加1个百分点，基础设施年增长率将提高0.18个百分点左右。如果我们继续假设明年将按今年的速度发行专项债券，那么明年第一季度基础设施投资比重每增加1个百分点，基础设施投资增长率将提高0.38个百分点。这一比例对明年基础设施的增长率至关重要，但仍会受到许多因素的限制，对这一比例过于乐观是不合适的。
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