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债务和杠杆数据在整个市场的权威解释，只有债务周期不会说谎！
过去一个月，国内股市继续大幅上涨，债券市场下跌速度也加快，这与我们的预期一致。1月，我们判断财政政策的底部出现在2018年11月，并在1月初基本确认。3月份，我们确认利润和经济底部都出现在1月份和2月份。
根据现有数据，我们不需要修改我们的宏观判断，但最近市场逻辑似乎转向担心政策收紧。我们追踪的高频数据显示，4月份政策很有可能转向观望，主要是为了应对3月份经济和通胀数据的改善。一方面，目前的政策总体上是中性的，收紧的条件尚不具备；政策收紧的前提是通胀压力超过政策承受能力，我们预计这种风险将持续到2019年第四季度。另一方面，没有必要担心经济会因为政策放松的停止而回到下行轨道；3月份的数据显示，随着利润的提高，非金融企业对积极融资的需求有所增加。然而，对政策收紧的短期担忧在一定程度上影响了股市和债市。一旦这一预期被修正，股票和债券将显示出一些表现。
以下是主要内容:
3月底，三大实体债务余额同比增速高于上一季度，推动整个实体债务余额同比增速在本轮达到新高。具体来说，政府债务余额同比增速在3月底继续上升，但幅度不大；从目前的情况和数据来看，4月份政府债务增速可能与3月份基本持平，表明政府在看到政策刺激措施生效后，已转向短期观望。对于市场化程度较高的非金融企业，由于利润底部(ppi同比增长率底部形成于1-2月)，积极杠杆的势头增强，融资结构得到改善。对于市场化程度相对较低的非金融企业，增加杠杆的动能可能相对较弱。政府与非金融企业合并后，3月底债务余额同比增长0.7个百分点，达到7.2%，仍低于名义gdp增速。3月底，家庭部门债务余额同比反弹0.6个百分点，至17.7%，但主要受到短期贷款的影响。我们仍然认为，空未来家庭部门的债务增长率将大幅下降，但历史经验表明，下降速度将是温和的，家庭部门的债务余额为50万亿，这是三大实体中最低的，而政府和非金融企业的总数为170万亿，因此家庭部门的债务余额同比下降将对实体产生有限的拖累。从家庭、政府和非金融企业三大实体的合并来看，实体部门本轮债务增长的底部是在2018年11月形成的；因此，实际经济增长率的底部将比实际部门债务增长率的底部落后一到两个季度。目前，第一季度实际经济增长率见底的概率相对较高。
金融机构方面，3月份广义金融机构负债同比增速回升至4.9%，但基础货币余额同比增速下降，银行超额准备金率保持稳定，这与我们不能继续放松货币政策的判断一致。如果金融机构的债务增长率继续上升，这通常对应于货币政策的持续放松。根据历史数据，在当前形势下，货币政策持续放松的条件需要看到gdp平减指数至少降至0.5%左右，这意味着ppi同比增长率至少降至-2%左右。我们认为可能性很低。因此，目前我们仍然认为，今年的货币政策在2018年将总体上继续保持中性态势，相应的金融机构负债的稳定增长率在3%左右，而空降息幅度并不大。到2019年底，有必要担心通胀上升的风险以及由此引发的政策趋同(详见2019年《期待清算，警惕过热:2019年债务周期展望》，2018年12月20日)。
2018年全年，中国实体行业债务余额同比增速略有下降，金融机构债务同比增速稳定在较低水平。上述状况可能在2019年初发生变化，逐步转变为实体行业债务余额同比增速触底并略有回升，而金融机构负债同比增速较低且运行平稳。这意味着债券牛市的基础已经被逐渐动摇，市场的天平向股票倾斜。目前，我们应该处于2011年以来第三波实体加杠杆的中间阶段:第一波从2012年5月到2013年4月，第二波从2015年5月到2016年4月，第三波从2018年12月开始。
就全球经济而言，我们追踪的数据显示，今年没有必要过于悲观，除美国以外的主要经济体的实际gdp增长率底部预计将在今年第一季度形成。尽管美国实际国内生产总值的同比增长率有下降趋势，但幅度不大。在政府关闭的影响下，几个季度的经济增长率仍将高于美联储估计的长期潜在经济增长中心(1.9%)，因此仍有一两次加息的可能。
一、全社会债务状况
我们的计算数据显示，截至3月底，中国全社会债务余额为286.6万亿元，同比增长6.4%，同比增长5.6%。
从结构上看，截至3月底，金融机构(同业)债务余额为65.3万亿元，同比下降2.7%，上年同期下降3.2%。
3月底，单位(家庭、政府和非金融企业)债务余额达到221.3万亿元，同比增长9.4%，同比增长8.6%。
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