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最近，票据利率迅速下降。自去年第二季度以来，票据贴现率整体呈下降趋势。今年7月底，国有股银行券的贴现率下降到2%左右，国有股银行券的贴现率下降到1%，引起了市场的关注。尽管随后几天票据利率回升，但下降趋势保持不变。
票据利率下降的原因是什么？1)宽松的资金是票据利率下调的基础。票据利率与其他货币市场利率，如shibor和银行间存款证发行利率有很高的一致性。自去年第二季度以来，在宽松的货币政策背景下，货币市场利率迅速下降，较低的资本成本是票据利率下降趋势的基础。当然，资本成本不是决定票据利率的唯一因素，还有信用政策、监督检查、资产配置策略、风险事件影响等多种因素。，可能在某一点或某一阶段影响票据资产的供求，进而影响票据利率的波动，促使其偏离资本成本。2)银行通过“填票贷款”调整贷款金额。贴现商业票据可以纳入表内贷款，银行可以通过票据融资调整信贷规模。在过去的18年里，大中型企业的贷款意愿并不强烈。在19年的第一季度，需求指数已经回暖，但在第二季度再次下降。银行的资产方贷款额度很大，增加票据融资的“额度”是有动机的。其次，在监管层面，鼓励银行向中小企业贷款，银行有动机通过贴现满足监管的具体评估要求。3)提高企业票据融资的成本绩效。票据融资具有门槛低、手续便捷、审批时间短的特点，可以有效地为企业提供金融支持。自1818年第二季度以来，票据利率先于一般贷款利率下降，一般贷款与票据融资之间的成本差从1818年第一季度末的43个基点扩大到1919年第一季度末的240个基点，从而增强了企业开展票据融资的动力。特别是今年5月以来，信贷环境趋紧，企业债券融资难度加大，票据融资相对于中小企业债券融资的成本绩效有所提高。此外，票据利率的持续下降也带来了一定的套利空，其中最典型的是通过结构性存款和票据贴现的套利。
耐心等待信用修复
有助于短期流动性改善。今年1-7月，票据融资同比增长0.73万亿元，在一定程度上支持了企业贷款的整体扩张，特别是有利于企业短期流动性的提高。根据上市公司的数据，18年后半期，国防工业、房地产、医药生物、公用事业等行业的应付票据增长迅速，17年后房地产行业的应付票据规模显著增加。然而，无论从期限还是从资金规模来看，票据融资对扩大企业投资、稳定和恢复经济的贡献都相对有限。
短期信贷扩张难以实现。过去，票据利率的下降趋势比贷款利率的下降趋势提前了2-3个季度。但是，票据利率下降趋势已经一年多了，贷款利率的下降仍然不明显。主要原因是金融监管抑制了信贷扩张，导致大量资金滞留在银行间市场，宽货币对宽信贷的传导受阻。因此，本轮票据利率下降趋势与贷款利率下降趋势之间可能会有较长的时间间隔。从目前来看，我们认为短期内信贷紧缩状况将会持续。首先，在同业拆借中断后，中小银行难以扩大负债规模，影响资产扩张速度，进而影响中小企业融资。二是当前信贷扩张乏力，未来房地产融资紧缩会削弱信贷创造能力，平台融资需求也会受到抑制。在经济低迷时期，民间投资需求不足，有效信贷需求疲软，短期信贷扩张难以实现。
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(2)在过去的“定价制度”下，我们习惯于给处于类似情况的公司更高的估值10，它们在第一阶段的增长率是40%。(3)在过去，我们的观点集中在谁在第一阶段“跑得快”，我们会对短期增长率较高的情况给予较高的评价。
