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原标题:货币超发与资产价格:如何战胜纸币计算机
文:任泽平贺晨甘源
年1月中国广义货币m2首次超过200兆，从年3月突破100兆不到7年，根据我们的研究，在过去40年间，中国广义货币供应量m2年均增加15%，1998-年m2增加16倍，各种资产价格的表
本文旨在研究中国货币供给对经济增长、通货膨胀及各种资产价格的影响。
1中国货币超额的测量和影响
1.1货币发行历史回顾
根据我们前期的报告，中国的信用货币创造来源于包括各种贷款派生、商业银行证券净投资、外汇占金、金融业同业派生以及财政存款、金占金等在内的其他项目。 回顾我国货币发行的历史，可以根据信用创造的第一来源分为五个历史阶段。
第一阶段( 1987-2000年)是商业银行快速发展的初级阶段，银行资金的运用从单一迅速发展到阶段性多样性，期间m2主要来自各类贷款，外汇占比逐步增加。
第二阶段( 2001-2008年)是外汇占比迅速上升的时代，中国加入世贸组织，扩大改革开放，国际贸易活动迅速增加，外汇占比成为中央银行货币投入的第一手段和途径，m2在这期间首先与各种贷款
第三阶段( 2009-)是贷款的迅速扩张期，次贷危机后世界经济的经济衰退，外需对经济的拉动作用减弱，扩大内需成为经济快速发展的新动力( 310328 )。 在刺激性宏观政策的作用下，中国的信用投入继续迅速增加，各种贷款也再次成为货币创造的第一来源。
第四阶段(-)是同行急速上升期和外汇占金库存下降的时代。 随着这一时期的金融创新和金融自由化，银行的同行业务迅速上升，曾经低于人民币贷款，高于外汇占有金和证券投资。 人民币贬值可望增强，资本外流严重，外汇占有库存下降，是这个阶段贷款和同行为货币创造的第一来源
第五阶段( -至今)是同行萎缩和外汇政策回归中性期，为了前期，强调了防止重大金融风险，严格监督管理，促使资金流入实体公司，资金虚脱，同行业务大幅萎缩。 另外，从年下半年开始，中央银行的外汇占金变动在0附近持续上下变动，外汇政策恢复到中性，外汇占金对货币投入的影响明显下降。
从我国货币发行的历史进程中可以看出，各贷款一直是主导货币创造的第一力量，在不合并期间外部环境和政策发生了变化，货币发行的第二驱动力发生了变化。 内部、外部经济因素的共同作用会导致货币信用创造的变动，但发行货币的本质总是促进经济的平稳运行和快速发展。
1.2中国货币的超发量化解体:过去20年来，中国基本处于货币超发状态
改革开放以来，中国货币增速激增，从2000年到2009年，中国基本处于货币超发状态，一共是5次货币达到高峰的时期，分别是2003年、2005年、2009年、和年。 从指标来看，名义货币缺口和货币过剩率都大于0，这表明1978年以来我国处于货币超发状态。 从信用方面来看，中国经历了2006-2007、2009及-三轮大的信用扩张，其中受2009年宽松的货币政策、财政政策刺激的影响，广义信用达到去年同期的107%。
另外，2008年以来，货币的超发幅度、广度、深度都远远超过了过去的水平。 从2008-年到2008-年，各项指标中国货币超发度大幅上升，年均名义货币不足达到50000亿，与2000-2008 -年的平均值相比上升4300%，货币过剩率和广义信用增长率分别为4.8%和22.8 % 此外，货币的超额幅度基本超过了历史最高水平。 2009年货币超发度最大，广义信用，m2同比分别达到45.6%、28%，名义货币缺口达到惊人的168581亿元，创立国以来最高。
根据货币供给和货币诉求的指标，中国在过去18年，特别是2008年以后的10年间存在严重的货币超发，m2广义货币也从40兆上升到167兆，gdp在此期间累计达不到2倍，城市居民收入、全国房价上涨幅度为m2的扩张 过剩的货币最终流入以实体市场和房地产为代表的金融市场是导致人民币外升内降的重要原因。
2中国货币超额的各种商品和资产的表现
过剩货币的发行一方面刺激经济的增长，另一方面引起了货币购买力下降、人民币向内贬值的情况。 我们对股票、债券和大宗商品等大分类资产价格和以北京为代表的商品、非商品市场改革开放以来的部分价格进行统计推算，可以将各种商品、大分类资产价格和货币超发的关系分为三类:一是货币涨幅对货币的 2价格涨幅与货币增长率没有太大差别或几乎持平，医疗保健、教育等服务类产品以及一线城市的土地、房地产体现了这些。 三是价格过去大幅增加，股价超额。 2009年以后，股票就体现了这一点。
价格涨幅远低于货币增速，走货币超发:现货商品
以食品烟酒、轻纺工业品为代表的现货商品改革开放以来，价格上涨幅度有限，远远低于货币增长率。 改革开放以来，随着中国生产技术的提高，生产规模扩大，对外开放程度加深，商品市场竞争激烈，替代品多，食品烟酒、轻纺工业产品价格上涨幅度有限。 1978-年，北京各类食品烟酒、轻纺工业品样品平均复合增速分别为8.7%、1.93%，远低于同期广义货币m2增速21.3%。 其中，高级烟酒收到食品烟酒类别的商品后，年均复合增速达到15.12%。 高级烟酒涨幅相对较高被认为与垄断性质和费用升级有关。
价格上涨幅度远远低于货币增长率，正在进行货币超额发送:大宗商品
从长期来看，以金、石油为代表的大宗商品价格增长率在过去20年间持续低迷，收益率明显低于货币增长率。 黄金等大宗商品作为避险产品，在短期经济陷入极端状况的情况下作为投资品具有附加值，但在长期温和的通货膨胀条件下，投资黄金等大宗商品不能胜过货币的超发。 2000-年，以人民币计价的黄金和原油平均复合增长率分别为9.2%和3.5%，远低于同期的广义货币增长率。
收益率的上升幅度远远低于货币的增长率，正在进行货币超额发行:固收债券
固定收益债券是货币超发期间收益率较低的资产之一。 我国固定收益类债券，特别是信用等级高的国债，调整具有价格粘性，在货币增长率大的年间固定收益类债券的收益率差。 以中债国债为例，3个月、1年期、3年期、10年期债务国债从2002年开始年平均收益率分别为2.4%、2.6%、2.9%、3.56%，不仅远远低于广义货币增长率，而且还低于其他商品的价格增长率和资产收益率
价格上涨幅度与货币增长率没有很大差异:医疗保健、教育等服务类产品
与医疗、教育等相关的服务类产品价格增长迅速，首要受到垄断的供给制约、顾客的诉求刚性、费用升级的共同作用。 以北京商品市场为例，医疗保健、教育等相关服务类产品的价格相对于食品烟酒、轻纺工业产品的价格上涨幅度明显加快。 其中，各类教育补习价格增长率明显，年均复合增长率超过20%。 医疗和教育等服务类同样产品上升迅速，经济增长，另一方面，人均可支配收入的增加带来成本上升的自然结果，另一方面，这种服务型产品的市场竞争不充分，垄断带来的供给制约，顾客对教育、医疗诉求
价格上涨幅度与货币增长率相同:一线房价、地价
近年来，中国房价、地价迅速上涨，整体复合增速低于广义货币增速，一线城市房价、地价增长超过二三线城市，与货币增速基本相同。 随着近20年来货币的持续超发，我国房价、地价都迅速上涨。 总体来看，1998年以来，全国新建住宅销售平均价格年均复合增长率达到7.72%，低于同期m2增长率近8个百分点，但一线城市住宅价格基本与m2增长率相同。 另外，一线城市的土地成交价格也急速上升，从2007年开始每年的复合增速达到22.3%，远远超过货币增速，同期二三线城市的地价增速与一线城市有明显的差距。
从我们提出的长期人口、中期土地、短期金融房地产周期拆除框架来看，过去中国房价区域分化，一线城市房价迅速上涨的原因，一部分是长期人口流入、产业引进及居民支出 另一方面，一部分是货币超发、土地供给垄断引起的投机性控诉，房价急速上涨，反映了房地产的金融属性。 短期内，货币超发、贷款利率下降等金融因素对房价均有明显的刺激作用，2005-年m1、m2及贷款利率与房价相关性明显，m1、m2上涨、贷款利率下降均伴随房价新上涨
价格过去大幅增加，战胜了货币暴发: 2009年以后发达国家的股票
根据过去的经验，2000-股票复合增速总体上没有胜过货币的超发，但进入2009年后股票市场收益率加快，优于大宗商品和债权，超过了货币的增速。 2000-年投资股票复合收益率明显低于货币增长率，其中以人民币计的三个美国股票收益率都在3%-4%之间。 股票市场的波动性很大，近20年间大幅上升是复合收益率没有走向货币超发的第一原因。
进入2009年后，为了应对经济衰退，世界主要经济体实施宽松货币政策的防水刺激经济，大量资本流入股票市场，股价从2009年到年急速上升，投资美股指数，a股部分高质量核心上市企业的股票是基础
另外，中小盘股是指货币在超发期间的波动性明显大于大盘指数。 2009-年以中小板综合指和创业板指数为代表的中小盘股指货币的超发年波动性明显大于大盘股。 这一方面与中小股票投资者的投资风格有关，另一方面中小盘股票实体公司和市场价格体量容易受到经济基本面、货币政策的影响。
3货币超发行的各种资产表现:经验总结
回顾近40年来中国货币发行的历史，货币流动性的许多时期处于过剩状态，本轮的货币流动性从2009年严重过剩后长期处于过剩状态，长期以来货币的“钝化”对宽松货币实体经济的促进作用越来越小，广
1 )大宗商品及固定收益类债券运输货币的增速，长期来看股票的波动性对其复合增速有很大影响，中期走向货币的超发。 大宗商品和固定收益类债券在过去40年间收益率明显低于广义货币增速，这与作为避险类资产的性质有关。 大宗商品和债券的价格短期或大幅度变动，但长期波动性低，要求补偿的风险溢价相对较少，整体收益率和广义货币增长率之差有在长期货币缓和区间扩大的趋势。
从股票方面来看，整体而言，股票2000-年货币超发期间的年平均复合收益率优于大宗商品和固定收益债券，但整体收益率依然胜过货币超发。 另外，股票具有风险高、波动性高的特点，因此复合收益率容易受到所选择的时间区间的影响。 从中期来看，货币超发期间股票复合收益率基本上可以战胜货币超发，而且中小盘股容易受到实体公司现金流、资产负债表经济基本面、货币政策变化的影响，因此中小盘股的收益率波动性总体大于大盘指数
2 )在货币超发的大环境下，房地产增速、地价增速总体低于广义货币增速，但一线城市房地产增速基本持平。 另一方面，中国房地产是捆绑许多资源的综合价值体，包括户籍、学区、医院等，在一定程度上反映了物品的物价水平，而房地产具有较强的价值增值金融属性，是吸收货币超发行的重要资产池之一。 两个因素的共同作用使我国房地产价格过去迅速上涨。
另外，根据我们提出的长期人口、中期看土地、短期看金融的解体框架，与二三四线城市相比，一线城市的长期人口流入、产业引进及居民支出升级提高了住宅的诉求，中期土地供应 货币超发的刺激使一线房价迅速上涨，一线城市地价、房屋复合增速与货币增速没有太大差异，基本持平，但二三四线城市生活人口外流，供应地相对足够缓冲，房地产溢价相对
3 )以前传来的实物商品的价格增速和货币的超发逐渐背离，具有刚性的医疗保健和教育服务等产品的价格增速和广义的货币增速之差很小，货币的超发对核心物价有很强的影响。 虽然以北京商品市场的一部分产品价格作为估计依据并不严格，但从中反映的价格上涨规律依然有启发意义。 目前，中国商品主要由与通常竞争产品具有垄断性质或诉刚性的产品组成，两者对货币的超灵敏度不同。 根据北京商品市场的历史数据，以前食品烟酒、轻纺工业产品等商品在改革开放价格下的复合增长幅度有限，与这种商品技术的进步、规模生产、内外市场的竞争足够引起替代品有关。 在以医疗和教育服务等为代表的具有垄断性质和诉求的产品服务中，其面临的第一个问题是“供给制约”，货币超发时过于追踪有限的产品，容易导致价格持续上涨。
4 )从长期来看，使用超发货币的政策对转型中促进中国经济没有什么意义，反而会减缓经济结构调整和增长方式的转变，对经济的长期增长没有帮助。 无论是从欧美的日国际经验还是从我国过去的实际经验来看，货币的超发都仅限于促进增速换档中的实体经济。 从长期来看，过剩资金最终会产生“钝化”效果，流入资本市场，资金虚脱，损害实体经济。 只有通过扎实的对外开放、领域限制开放、税负降低、国企改革、鼓励创新等政令平稳的新供给侧改革，才能实现经济的成功转型。
