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核心要点:
2017年7月至2018年8月，国际资本增持中国债券资产，外国投资者在中国国债市场的比例大幅上升。根据国际货币基金组织的研究方法，我们建立了一个静态模型，估计2018年前8个月国际资本流入对中国10年期国债收益率下降45个基点的贡献在21-27个基点之间。
展望未来，我们认为人民币国际化和中国债券市场开放这两个制度因素仍将吸引外资流入，但美元有效汇率走强和美国长期债券收益率上升这两个周期性因素的边际贡献已由正变负，海外机构9月份债券购买规模大幅下降93%就是证明。据估计，从2018年下半年到2019年上半年，外债购买规模将减半。根据我们的最新估计，在静态情况下，外债购买因素将在未来9个月内使中国的长期收益率下降约5个基点。
数据显示，2018年上半年，国际资本流入中国债券市场的规模显著增加。外国机构投资者大举投资中国债券市场的原因是什么？这对中国的长期利率和人民币汇率有什么影响？这种趋势在未来会继续吗？本文将对上述问题逐一进行分析。
1.2018年上半年，国际资本增持了中国债券资产
有三个数据可以用来描述国际资本对中国债券市场的投资:第一，国家外汇管理局公布的中国国际收支平衡表。2018年上半年，中国境外债券投资净流入757亿美元，同比增长741%。其中，外资机构在国内债券市场投资698亿美元。二是中国人民银行发布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况表》。2018年上半年，境外机构和个人增持境内债券资产4041亿元，同比增长923%。三是中国政府证券登记结算有限责任公司和上海清算所发布的相关托管数据。2018年上半年，境外机构委托国内债券余额增加4009亿元，同比增长969%。
这三种数据各有不同的特点。例如，国际收支数据具有最全面的统计范围，既包括外国投资者在中国国内债券市场投资的资金，也包括在国外持有的中国债券，包括本币债券和外币债券。但是，这种数据的缺点是，它是低频率的季度数据，出版时间滞后，时效性不够强。央行、中国债券和上海清算所的统计范围很接近，所以规模非常接近。由于中国债券数据每月最早公布，因此它是分析和判断海外机构投资国内债券市场最新情况的最佳指标。
上述三项指标相互印证，表明2018年上半年，国际投资者增持了中国债券资产。此外，从上图可以看出，近年来，外国投资者在中国债券市场投资的低点出现在2016年第一季度，而目前增持的情况始于2017年第一季度。上述数据的趋势完全印证了我们在《从国际经验看中国债券市场未来国际资本流动状况》中的判断:“2016年可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点”。
其次，国际投资者增持中国债券资产的原因
国际投资者增持中国债券资产有四个主要原因，两个周期性因素和两个制度性因素。
周期性因素一:中美利差影响国际投资者持有中国债券资产的热情。
在其他条件相同的情况下，中国政府债券的收益率可以视为持有中国债券资产的国际投资者的收入，而美国政府债券的收益率可以视为这种投资的机会成本。因此，中美政府债券收益率的差异可以作为国际投资者投资中国债券市场的风向标。从图中可以看出，中国和美国的10年期债券收益率差已从2014年的180个基点的高点降至2016年初的40个基点左右的低点。加上外汇改革等因素的影响，国际投资者购买中国债券的规模已从2014年第三季度的748亿元人民币降至2016年第一季度的717亿元人民币。相反，中美之间的利差从2016年第四季度的约55个基点的低点开始上升，到2017年底上升至约160个基点的高点。在此期间，国际投资者购买中国债券资产的规模也从2017年第一季度的224亿元净销售额增加到第三和第四季度的2120亿元和946亿元净购买额。然而，一个有趣的现象是，自2018年以来，中国政府债券的收益率差已从160个基点的高点降至第二季度的60个基点左右，但国际投资者增持中国债券资产的热情却有增无减。这至少表明，除了利率差异之外，还有其他周期性和体制性因素也在产生重大影响。
周期因素2:美元实际汇率走势也影响国际投资者持有中国债券资产的热情。
根据国际清算银行的研究报告《作为全球风险因素的美元汇率:来自投资的证据》，强势美元(广义美元有效汇率的上升)和以美元计价的跨境银行贷款(强势美元，资本外流；弱势美元，资本流入)。我们认为，美元有效汇率的走强将对国际投资者购买中国债券资产的热情产生明显影响，但这种影响有3-6个月左右的时滞。从图中可以看出，美元实际汇率变动5个月后与国际投资者购买中国债券资产的变化之间存在明显的负相关关系。美元实际汇率从2015年第三季度的高位回落，是国际资本从2016年第二季度开始逐步回归中国债券市场、逐步扩大债券购买规模的重要周期性驱动因素。
制度因素一:中国债券市场积极扩大对国际资本的开放和投资便利。
2016年以来，中国债券市场开放的几个标志性事件包括:首先，2016年2月，中国人民银行发布了《关于进一步完善外国投资者投资银行间债券市场的公告》，允许被央行认定为中长期投资者的商业银行、共同基金、养老金、保险公司、慈善基金等境外金融机构投资中国银行间债券市场，取消投资规模限额。二是2016年5月，国家外汇管理局发布了《外国机构投资者投资银行间债券市场外汇管理条例》，允许外国机构投资者在符合外汇管理规定的前提下，自由汇出和汇入资金投资银行间债券市场。三是2016年5月，国家外汇管理局发布《关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理的通知》，允许境外机构投资者通过买卖外汇远期、掉期和期权等方式进入境内银行间外汇衍生品市场，规避汇率风险。第四，2017年5月，中国人民银行和香港金融管理局发布了联合公告，宣布了开放“债券通行证”的计划。2017年6月，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通管理暂行办法》，7月，“债券通”正式开通。第五，2018年3月，彭博社宣布，从2019年4月起，人民币计价的中国政府债券和政策性银行债券将被纳入彭博社巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Composite Index)，该指数将在20个月内逐步完成。此外，中国还将外国信用评级公司引入债券市场，并采取减税、免税等措施，为外国投资提供便利，增强对外国投资的吸引力。
制度因素2:人民币国际化的稳步推进也将有助于吸引更多的国际投资者投资中国债券市场。
这里有一个主要的例子:以人民币持有的外汇储备。人民币被纳入特别提款权后，国际货币基金组织宣布从2016年12月起，其他经济体的外汇储备以人民币形式持有。2018年上半年，各经济体增加了699亿元人民币的外汇储备，比2017年同期的92亿美元增加了660%。简言之，其他经济体持有人民币作为外汇储备，通常选择人民币国债作为资产，以确保其储备资产的安全性和流动性。因此，其他经济体持有的人民币外汇储备资产的变化与其他经济体持有的中国国债余额的变化密切相关。
表2:人民币外汇储备(1亿美元)
需要强调的是，虽然从数据上看，人民币国际化等制度因素可以解释2018年上半年国际投资者购买中国债券资产的行为，但这并不意味着周期性因素不重要，尤其是在判断未来形势时。
第三，国际资本外流对中国债券市场的影响
国际资本流入中国债券市场系统性地降低了长期债券的收益率，并提高了收益率的波动性。从国际经验来看，包括格林斯潘在内的一些经济学家认为，外国投资者增持美国国债是美国长期债券收益率下降的重要原因。据美联储估计，如果外国官方购买美国国债的金额在一个月内减少1000亿美元，美国5年期国债的利率将上升40-60个基点；即使我们认为，由于收益率上升，私人部门购买的债务可能会增加，但影响将在20个基点左右。
发达国家确实如此，新兴经济体也不例外。国际货币基金组织2014年的一份工作文件使用了12个国家(巴西、捷克共和国、匈牙利、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、斯洛文尼亚、南非、泰国和土耳其)的数据，该文件显示，外国投资者在一国本币国债市场持有比例的增加压低了这些新兴经济体的债券收益率，但增加了收益率的波动性。次贷危机后，新兴经济体外国投资者比例增加1个百分点，将导致政府债券收益率下降7-9个基点。
根据这一估计，自2018年以来，国际投资者在中国国债市场的比重从去年底的5%上升到8月底的8%，上升了3个百分点，对中国10年期国债收益率下降的贡献为21-27个基点。需要强调的是，虽然流入中国债券市场的国际资本相对稳定且“佛性”，但过去几年并不缺乏波动。如果我们同意外国资本的流动对中国长期债务收益率有显著影响，那么国际资本的流入将不可避免地增加长期债务收益率的波动性。
国际资本流入中国债券市场，推高了人民币的有效汇率，同时也改善了波动性。在其他条件相同的情况下，债券市场带来的国际资本流入增加了外汇市场的供给，改变了外汇市场的供求状况，推高了人民币汇率。2017年7月至2018年6月，国际资本大规模流入中国债券市场。根据国际收支统计，12个月的资金流入达到1496亿美元，与2015年7月至2016年6月的212亿美元净流出和2016年7月至2017年6月的370亿美元净流入相比有明显改善，这也是人民币实际汇率在此期间反弹5.4%的主要原因之一。当然，还应该强调的是，国际资本不是“救世主”，如果有流入，它可能会流出。资本市场开放后，国际资本的流出和流入将显著增加人民币汇率的波动性。
第四，国际资本投资中国债券市场的前景分析
从以上分析可以看出，从2017年下半年到2018年上半年，周期性因素和制度性因素都有利于国际资本投资中国债券市场。然而，展望2018年下半年，市场开放和人民币国际化这两个制度性因素仍将有助于吸引国际资本流入，而两个周期性因素将转向相反的方向。
美国债券收益率的上升趋势将降低国际资本流入中国债券市场的热情。截至10月5日，10年期美国国债收益率已升至3.23%，达到2011年年中以来的高点。目前，美国债券收益率的上升主要受以下三个因素影响:第一，发达国家的货币政策收紧形成共鸣。美联储继续收紧货币政策，收缩规模继续逐季度扩大；预计欧洲央行将在第四季度削减量化宽松并提高利率。股票和债务的下跌进一步证实了发达国家货币政策紧缩和全球流动性紧缩的溢出效应。其次，自9月下旬以来，布伦特原油价格已从每桶78美元迅速上涨至每桶86美元。油价的快速上涨刺激了通胀预期，推高了长期债务利率。第三，美国的减税政策导致美国政府发行更多国债，供给冲击推高了利率，这也凸显了积极财政政策与紧缩货币政策之间的矛盾。本轮美国国债收益率飙升始于8月下旬，较低点上涨近40个基点，短期内迅速大幅上涨，预计这将对国际资本流入中国债券市场的热情产生相对明显的负面影响。
美元实际汇率的走强也将对国际资本流入中国债券市场产生负面影响。美元名义有效汇率同比增速在2018年1月底见底，9月中旬同比增速超过10%。尽管此后略有下降，但仍难以判断这轮美元走强是否已经结束。此外，美元实际汇率走强对国际资本流入中国债券市场的影响将有3-6个月左右的时滞，其负面影响主要始于2018年下半年。
从以上分析可以推测，从2018年下半年到2019年上半年，在人民币国际化和中国债券市场开放等制度因素的推动下，国际资本仍将流入中国债券市场；然而，由于美国长期债券收益率上升和美元实际汇率走强的负面影响，国际资本流入债券市场的规模可能会大幅收缩。
值得注意的是，中国债券市场的国际资本流动应该辩证看待。国际资本最重要的特征之一是“猴性”，即可变性和高波动性。这背后的主要原因是国际资本流动受到国内和国际多种因素的影响。不仅有经济基本面，还有政策和政治因素。在中国资本市场开放的整体优势大于劣势的情况下，我们不应关注国际资本意外流动的负面影响，而应更多关注提高人民币汇率弹性、深化债券市场等改革措施。
(文章来源:招商证券)
