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结论:①股市投资时钟中讨论的准衰退意味着经济增长率正在下降，通货膨胀读数正在下降。中国曾出现过两次:2008年4月至2009年3月的滞胀和2018年9月11日至12日的滞胀，经历了19年的准衰退。②债券市场在相似的衰退时期走强，股票市场在相似的衰退后期开始表现。从5-6年的牛市-熊市周期来看，市场处于14年的牛市-熊市周期的终点，它在19年内穿越黑暗与黎明明相遇。③从股市行业的表现来看，防御性行业在准衰退初期占主导地位，而高分红股票具有明显优势，而政策往往在后期宽松，关注房地产。关注2-3年内先进制造和服务消费的战略配置。
类衰退时期的股票市场特征
我们发布了报告“如果滞胀，我应该匹配什么？——20181015”，从投资时钟的角度结合宏观经济背景，分析了大规模资产和股票市场的配置策略。今年下半年以来，中国经济呈现出类似滞胀的特征。由于通货膨胀周期滞后于经济增长周期，中国的经济环境在未来可能会表现出类似衰退的特征。本主题继续讨论类似衰退情况下的资产表现和投资策略。
1.中国的宏观特征正从类似滞胀走向类似衰退
从2008年4月到2009年3月，以及从2011年9月到2012年9月，中国经历了一场由股市定义的衰退，即准衰退。经济学定义的衰退是指经济衰退、通货紧缩和大规模失业并存。股市中通常提到的衰退是准衰退的概念，即经济增长率(gdp同比)下降，而通货膨胀率(cpi同比)下降。本文讨论的是股票市场范围所定义的衰退，即准衰退。在美林基于经济增长和通货膨胀水平的“投资时钟”理论中，衰退期往往出现在滞胀期之后。根据投资时钟，自20世纪70年代以来，美国已经出现了四次典型的衰退。例如，在接下来的两轮中，从1990年11月到1991年12月，美国国内生产总值的同比增长率从90年第三季度的1.73%下降到91年第三季度的-0.1%，消费物价指数从峰值的6.3%下降到3.1%；从2001年5月到2002年6月，美国国内生产总值的同比增长率从01年第一季度的2.31%下降到02年第二季度的1.34%，消费物价指数从3.6%下降到1.1%。在过去的30年里，中国没有出现经济学定义的衰退，但有一个股票市场定义的衰退特征，即一个准衰退的情况，在一段时间的经济高速增长后，通货膨胀开始下降，即经济增长下降的影响传导到通货膨胀。两个典型区间是:2008年4月至2009年3月，中国国内生产总值从08年第二季度的11.2%下降到09年第一季度的6.4%，居民消费价格指数从8.2%下降到-0.6%；从2011年9月到2012年9月，累计gdp从第11季度的9.8%下降到第12季度的7.8%，累计cpi从5.7%下降到2.7%。
中国的通胀周期落后于经济增长周期约7-12个月，中国经济可能在19年后出现类似的衰退。2008年4月至2009年3月的衰退背景是2007年爆发的美国次贷危机。中国经济首次经历滞胀是在2007年10月至2008年4月。国内生产总值从07年第四季度的14.2%下降到08年第二季度的11.2%，消费物价指数从07/10年的4.4%上升到08/4年的8%。2008年4月，通货膨胀率跟随经济增长，2009年3月消费物价指数降至-0.6%。在此期间，经济继续下滑，出口值从2008年4月的21.53%下降到2009年3月的-19.78%，国内生产总值从08年第二季度的11.2%下降到09年第一季度的6.4%。2011/9-2012/9年衰退的背景是，4万亿刺激政策在2009年底开始逐渐退出，叠加的外部需求疲软，经济增速继续放缓，总需求萎缩，货币增长率下降，价格下跌。在此之前，经济从2010年4月到2011年9月经历了滞胀，国内生产总值从第一季度的12.2%下降到第一季度的9.8%，消费物价指数从10/4的2.4%上升到2011年9月的5.7%。2011年7月以后，m2同比增速从15%-29%的高位区间回落至15%以下，11月9日至12月9日保持在12.4%-14.8%的低位区间。由于货币供应收紧，消费物价指数由十一月九日的5.7%下跌至十二月九日的2.8%。经济增长方面，固定资产投资总额从11/9年的24.9%下降到12/9年的20.5%，社会消费品零售总额从17%下降到14.1%，出口值从22.7%下降到7.4%。一般来说，通货膨胀周期落后于经济周期。统计数据显示，自2000年以来，通货膨胀周期(cpi)一般落后于经济增长周期(工业增加值)约7-12个月。在18年后半期，经济表现出类似滞胀的特征。国内生产总值同比增长率从18q2的6.7%下降到18q3的6.5%，经济增长率略有下降。cpi从6月份的1.9%升至10月份的2.5%。回顾国内投资，经济下行压力较大，11月份房地产投资增速仍保持在9.7%，19年后将面临较大下行压力。根据cpi滞后7-12个月的推断，工业增加值增速在18年5月份达到6.9%的高点后已经开始回落。我们认为2019年经济可能会出现类似的衰退。
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