本篇文章3437字，读完约9分钟
债务和杠杆数据在整个市场的权威解释，只有债务周期不会说谎！
我们的分解数据显示，考虑非标准因素后，10月份实体行业债务余额同比增速连续第二个月下降，打破了此前有关政策将转向放松的预期。我们坚持我们以前对政策的判断:“目前，我们认为中央政府的目标非常明确。首先，去杠杆化的方向(实体部门债务余额的同比增长率正在下降)；二是稳定宏观杠杆率(实体部门的债务余额与名义gdp之比基本稳定)。在名义gdp下降的背景下，去杠杆化和稳定的宏观杠杆并不矛盾。根据现有数据，去杠杆化将持续到2019年年中。”
金融机构债务余额同比增速在10月份出现反弹；然而，这一数据约占我们观察到的一般金融机构债务规模的30%，因此我们需要关注一般金融机构债务的后续数据。一方面，我们需要关注的是，今年1月，一般金融机构的债务余额同比增长率是否会低于历史低点。如果是这样，我们对金融去杠杆化基本终点的判断可能会改变；另一方面，我们也需要关注一般金融机构的债务余额同比增长率是否继续上升，如果继续上升，可能会引发央行的政策挤压。我们倾向于认为，目前该机构债务余额的同比增长率稳定在3%左右，这是一个理想的水平。
目前，我们维持我们先前的判断。今年2月以来，中国实体行业债务余额同比增速略有回落，金融机构负债同比增速稳定在较低水平。上述组合意味着利率债券面临的环境是供给略有下降，需求基本稳定，因此无风险收益率总体上处于下行通道；权益是很难找到底的。短期内，实体行业债务余额同比增速连续两个月下降，6月货币政策异常放松后的修正工作基本在8月底左右完成，因此对债券市场的短期影响(7月下旬至9月下旬)已经结束，我们继续对长期利率债券的下行收益率持乐观态度。
在货币供应量方面，9月份m2同比增长8.0%，低于此前的8.3%。从子结构看，政府和非金融企业存款余额同比增速明显低于上年。虽然家庭部门存款余额同比增速高于上一年，但整个实体部门存款余额同比增速低于上一年；非银行金融机构存款余额同比增速保持稳定。10月份，政府部门存款余额同比增速明显低于上年，政府债务余额同比增速也低于上年。综合起来看，这反映出政府并没有大幅增加支出。根据现有数据，预计11月份政府债务余额同比增速可能低于10月份，这证明政策没有转向放松和刺激杠杆的增加。
据最新统计，10月末，总规模197.9万亿元的社会融资余额同比增长10.2%，低于此前的10.6%。10月末，我们计算的216.2万亿贷款和债券余额同比增长13.3%，以前为13.4%；在进一步增加委托贷款、信托贷款和未贴现票据三项非标准融资后，10月末总债务余额为240.5万亿元，同比增长10.7%，以前值为11.0%。
从结构上看，10月份非金融企业贷款和债券余额同比增速低于上年，结束了此前连续10个月的稳定增长；如果增加信托贷款、委托贷款、未贴现票据等三个非标准融资项目，明显低于以前的价值，从报表向报表转移的情况可能会继续，但影响会减弱。10月份，家庭部门债务余额的同比增长率与上年同期基本持平。从结构上看，中长期贷款表现疲软，短期贷款表现强劲。我们判断，家庭部门去杠杆化的方向没有改变，相应的房地产数据也不容乐观。2017年6月至2018年4月，政府债务余额同比增速保持稳定趋势，并于5月底跌破平台低点。预计在7月份之后的一段时间内，它将再次在低位形成一个平台。政府部门整体去杠杆化的方向还不确定，但它在空.之间被进一步压缩至于金融机构，我们可以观察到金融机构的债务约为30万亿元，占一般金融机构债务规模的近30%，因此其代表性较差。根据现有数据，我们倾向于判断10月份一般金融机构债务余额同比增长率略高于之前的数值。在当前的政策背景下，我们倾向于认为政府有意保持金融机构债务余额的同比增长率保持在较低且稳定的水平，如果出现上升趋势，很容易引发政策反弹。另一方面，我们也需要关注一般金融机构的债务余额同比增长率是否会低于今年1月份的历史低点。如果低于历史低点，我们对金融去杠杆化基本终点的判断可能会改变。
在货币供应量方面，m2同比增速有所下降，国际收支基础余额同比增速也有所下降。m0和财政存款总额逐月增加。结合同业存单数据分析，10月份超额准备金率可能与9月份基本持平；目前，超额准备金率可能保持在2%左右，表明货币政策难以松动。10月份，非银行金融机构存款余额同比增速与上年持平，仍为两位数。结合债务数据，它显示其流动性仍然充足。居民存款余额同比增速高于上一年，去杠杆化下继续上升的可能性较小；非金融企业活期存款准备金大幅下降，在去杠杆化下将处于较低水平；财政存款余额同比增速明显低于上年。考虑到政府债务余额同比增速明显下降，财政支出没有明显增加。
(1)10月份，m0同比增速回升，实体部门存款余额同比增速下降，非银行金融机构存款余额同比增速稳步上升。
10月份，m2同比增长8.0%，上年同期为8.3%；M0股市同比上涨2.8%，之前的数值为2.2%。剔除m0后，10月份存款余额同比增长8.9%，之前为9.1%。我们考虑m2中包含的存款。10月末，非银行金融机构存款余额同比增长10.0%左右，以前值为9.9%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.7%，上年同期为9.0%。
10月份，m1同比增长2.7%，之前的值为4.0%。剔除m0后，10月份非金融企业活期存款余额同比增长2.7%，以前值为4.3%。非金融企业活期存款准备金明显下降，在去杠杆化下将处于较低水平。
分行业来看，10月末家庭存款余额同比增长9.9%，上年同期为9.0%；10月末，非金融企业(不含政府机构)存款余额同比增长3.7%，同比增长4.9%；10月末，政府存款余额同比增长7.0%，上年同期为19.5%。10月末，非银行金融机构存款余额同比增长14.0%，以前值为14.0%；10月份，非银行金融机构存款余额同比增速基本稳定，仍保持两位数。结合债务数据，它显示其流动性仍然充足。
(2)10月实体融资持续下降，表外对表内的影响减弱。
10月末，家庭贷款余额同比增长18.2%，以前值为18.2%。从结构上看，中长期贷款表现疲软，而短期贷款表现强劲。我们判断，家庭部门去杠杆化的方向没有改变，相应的房地产数据也不容乐观。
10月末，非金融企业贷款余额同比增长10.3%，以前值为10.4%。票据融资仍然表现强劲，但没有帮助；综合考虑贷款和债券，我们的估计数据显示，截至10月底，非金融企业的债务余额同比增长11.4%，之前的值为11.6%，结束了之前连续10个月的平稳上升。如果再增加委托贷款、信托贷款、未贴现票据等三个非标准融资项目，非金融企业的债务余额将在10月底同比增长6.7%，以前值为7.2%。再加上预期的生产者价格指数冲击的减弱和政府对去僵尸企业杠杆的定位，它在下一次将有更大的可能性继续减弱。
10月末，非银行金融机构贷款余额同比增长36.3%，同比增长40.3%；综合考虑贷款和债券，我们的估计数据显示，截至10月底，非银行金融机构的债务余额同比增长17.7%，低于之前的21.2%。10月末，银行(含政策性银行)债券余额同比增长11.5%，前一年同比增长10.0%。总体而言，截至10月底，金融机构负债同比增长12.1%，前一年同比增长11.0%。目前，我们可以观察到金融机构的债务约为30万亿元，占一般金融机构债务的近30%，因此其代表性较差。根据现有数据，我们倾向于判断10月份一般金融机构债务余额同比增长率略高于之前的数值。
剔除债券互换的影响，截至10月底，中国政府负债(不包括信托和政治合作)同比增长13.0%，之前为13.7%。2017年6月至2018年4月，政府债务余额同比增速保持稳定趋势，并于5月底跌破平台低点。预计在7月份之后的一段时间内，它将再次在低位形成一个平台。政府部门的总体去杠杆化方向没有改变，但在空.之间被进一步压缩
贷款和债券方面，10月末社会负债余额同比增长13.3%，以前值为13.4%；其中，单位部门负债同比增长13.5%，以前值为13.8%。进一步加入委托贷款、信托贷款和未贴现票据三大非标准融资。10月末，社会负债余额同比增长10.7%，以前值为11.0%；其中，实体部门负债同比增长10.6%，以前值为11.0%。
家庭和非金融企业中长期贷款占比62.9%，略高于此前的62.8%。
(文章来源:招商证券)
