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报告要点
2019年7月15日，中国人民银行公布了6月份广义货币(m2)明细数据和货币当局的资产负债表。6月，m2同比增速收于8.5%，连续23个月保持在8.0%-9.0%的区间；储备货币(基础货币)同比下降1.69%，这已经是五个月以来的负值。回顾基础货币和m2的增长趋势，我们可以发现，自2017年以来，中国m2的增长趋势偏离了基础货币的增长趋势。
基础货币的波动性增加了。央行对政府和其他金融公司的债权不是基础货币变动的主要原因。央行的海外资产是中国基础货币来源的重要组成部分。目前，我国的货币政策工具主要转向银行业的反向回购和mlf，存款公司的债权逐渐成为基础货币的重要渠道。财政存款在基础货币中的重要性逐渐增加，中央银行降低omo表明银行部门的债权变化在基础货币中的重要性正在降低，财政投资将发挥更重要的作用。目前，央行似乎没有扩大基础货币总量以支持信贷供给的政策意图，金融供给的重要性正在增加。我们推测，未来基础货币余额的波动性将继续增加，但总增长率预计将下降，央行对基础货币波动的容忍度预计将继续增加。
M2消息来源显示，信贷扩张更加多元化。我们认为，信贷扩张不能完全解释货币乘数的增加，信贷扩张的方式更加多样化。银行向非金融部门的信贷扩张和购买政府债券已成为m2扩张的主要力量。银行业对政府财政的支持对于m2的增长也非常重要。从托管数据来看，银行业也有增持政府债券的行为。目前，信贷增速没有出现高增长，信贷结构也趋于短期化。小微企业信贷可能是观察未来信贷增长率的一个重要起点。其次，地方特种债券发行和财政支出也是重要的边际变量。我们认为2019年第三季度m2增长压力不大。财政支出和地方政府专项债务将在信贷中发挥替代作用，整体信贷扩张结构将继续多元化。
债券市场策略:目前，中国货币乘数已达到20年来的最高点，基础货币增长率接近0%，m2增长率稳定在8-9%之间。我们认为，央行更关心m2的增长率，而不是基础货币的变化。央行的货币政策工具箱更加注重确保银行业以各种方式足额投放m2。然而，当前经济前景的压力使得信贷需求不足，这也构成了近期m2投资的多元化。对银行来说，更重要的是利用资产负债表中的资金购买债券，以支持非金融部门和政府融资的m2交付模式。综上所述，我们认为未来信贷扩张仍将面临压力。从保持m2稳定的角度来看，银行机构配置债券的动机将会增强，这将有利于近期的债券市场。人们认为没有必要过分关注基础货币(或央行的公开市场操作配额)的波动。预计m2仍将稳步增长，但内部结构值得关注。
文本
2019年7月15日，中国人民银行公布了6月份广义货币(m2)明细数据和货币当局的资产负债表。6月，m2同比增速收于8.5%，连续23个月保持在8.0%-9.0%的区间；储备货币(基础货币)同比下降1.69%，已连续5个月为负。m2与基础货币的偏离将货币乘数推高至6.14。回顾基础货币和m2的增长趋势，我们可以发现，自2017年以来，中国m2的增长趋势偏离了基础货币的增长趋势。截至2019年6月，中国基础货币增速连续5个月为负，而m2增速仍保持稳定。
基于这一观察，我们认为，当前央行的货币调控模式可能会更加注重m2增长率的稳定性，并试图在保持m2增长率稳定的同时，增加其对基础货币波动的容忍度。然而，货币乘数的上升不仅是银行积极放贷支持经济的结果，也是基础货币波动增加和m2形成模式多样化的结果。
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