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报告要点
11月，整体经济数据显示了双升的生产和需求模式。然而，结合行业数据，我们认为，当前工业生产上升但投资稳定的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善仍将需要时间。回顾过去，由于政策的学习效应，未来的政策总体上将适度扩张，但节奏趋于稳定。考虑到基本效用，明年初经济可能会低于预期。
工业生产的稳定与忧虑。生产方面，11月份矿业、黑色、非金属、化工、汽车制造业工业增加值同比增速均较上月明显回升，似乎直观地呈现出上、中、下游产业全面复苏的趋势。在工业方面，矿业、钢铁、非金属产品和化学工业在房地产产业链中处于上游位置。生产扩张的原因可能在于房地产投资的弹性以及在库存持续减少的情况下补充库存的动机。就汽车而言，随着政策效应的逐渐显现，汽车产业的生产、销售和储存都呈现出复苏的迹象，但可持续性取决于终端需求。总的来说，工业生产的复苏能否持续取决于终端需求。
需求改善的背后？从累计同比来看，消费增长率不是上升而是下降。我们认为电子商务推广是零消费月份累计同比趋势偏离的原因；另一方面，剔除价格因素后，消费增速仍在触底，表明消费改善不明显。根据投资数据，11月份的房地产投资仍是投资方的主要驱动力。目前，房地产投资的增长速度主要靠建设和竣工来支撑。考虑到上限只需要存在，从长远来看，“量价比”的策略很难继续。资金方面的约束将会限制房企收购土地和开工建设的意愿，后续的房地产投资仍将面临一定的下行压力。
双升能持续多久？双升的生产和需求只是一个阶段性的反弹，而不是新一轮生产周期的拐点。我们相信，随后的生产端将随着需求端一起下降。
总体而言，11月份的经济数据显示了双升的生产和需求模式，但结合行业数据，我们认为，目前工业生产的加速更受房地产需求改善的推动。在需求方面，11月份消费和房地产投资表现良好，但我们认为这种组合难以长期维持:强劲的消费受到价格因素和季节因素的影响。随着集中购物期消费透支的逐渐出现和cpi上涨的逐渐回落，实际消费疲软的原型将逐渐出现；就房地产投资而言，考虑到刚刚需要的上限效应，房企长期以来的“量价”策略可能难以为继，资金方面仍将制约房企的征地和建设，房地产投资也将面临一定的下行压力。考虑到生产和需求，我们认为当前工业生产复苏但投资稳定的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善仍将需要时间。回顾过去，由于政策的学习效应，未来的政策总的来说将适度扩张，但节奏仍趋于稳定。考虑到基数效用，明年初经济可能会低于预期，我们在战略上仍然坚持“先负债，后存量”的分配思路。
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