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广发证券总团队2019年“经济线索与政策背景”总研究论坛于9月24日在上海举行。广发证券首席策略师戴康出席会议并发表了题为《如何理解金融供应方的颠覆性慢牛》的演讲。以下是最初的发言报告:
今天会议的主题是经济线索和政策背景。我想起一句话叫做“智者乘势”，而金融供给方改革是本轮a股的最大潜力。为了准备在GDB论坛上的演讲，我花了两周时间思考和总结。上周五，我第一次参加银行内部研讨会，发现半个小时是不够的。今天，我花了大约一半的时间谈论对a股大熊-牛市周期中金融供应方面的缓慢牛市的理解，剩下的时间谈论第四季度的战略前景。
它集中在三个问题上:1)为什么金融供应方面的缓慢牛市是非典型的牛市？两大误区辨析:经济差≠利润差；经济不景气≠股市熊市。金融供给侧改革将a股推入进化2.0时代。2)慢牛的主线是什么？金融供给方面的改革对供求双方都有利，中国的优势是+独立银行+首席经纪人。今年围绕三个确定因素(微利年、加速北移和科技开放)。3)你认为第四季度的市场怎么样？秋收冬藏，经济+通货膨胀=市场波动。配置高端和低端:低估值(可选消费)+高繁荣(电子产品+必要消费)。
今年的a股市场变成了两个主要因素:美联储由紧转松，中国由去杠杆化转向金融供给方改革。“金融更好地为实体服务”降低了a股的贴现率，并在金融供给方面推慢了牛。13-18年的政策主要集中在“先突破”和“去杠杆化”(金融+实体)；自18世纪末以来，监管当局在新经济中逐渐建立了“宽信贷”的供求机制，并逐渐转变为“后建立”。
在过去的19年里，a股“金融供应方的慢牛”的核心驱动力来自分母一方。流动性广谱利率下降，风险偏好修复，分子方面是结构性影响:高质量开发行业的利润预期提高。市场上有两种误解。首先，“如果经济不好，企业利润就很差”是错误地将需求等同于企业利润，而忽略了企业利润是供求关系的结果。事实上，在过去的三年中，实体的供应方改革极大地消化了过剩产能，而供给萎缩和需求疲软的结合使得本轮企业利润不佳，但停滞的可能性非常小；第二，“如果经济不好，股市会承受”是过于注重分子的影响，而忽略了分母贴现率的驱动力在本轮更大。之所以缓慢，是因为金融供给方改革不断平衡风险防范和处置的风险，风险偏好在新旧交替的过程中是渐进的。
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7月初，我们针对市场担心的“核心资产”和“抱团”问题，发表了“非典型抱团”的主题分析。这明显不同于以往的“控股集团”，而这种“控股集团”核心资产收益的上升主要不是来自估值的扩张，而是来自利润的增长。
