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作者|桂浩明《申银国际证券研究所首席市场解体师》
文案|《中国金融》年第22期
新股发行制度是证券市场最重要的基础制度之一，关系到上市企业的质量，一级市场和二级市场的协调迅速发展，也有拉一发而动全身的作用。 从2019年开始科学创板和创业板相继实施的注册制改革试验之一是将新股发行改为注册制，逐个发挥市场在新股发行中的作用，加强新闻披露，提高发行效率，推进市场良性的迅速发展。
象征着上海深交易所的成立，国内证券市场到现在已经有30年的历史了。 这30年来，新股发行制度进行了多次调整。 最初的一段时间是核准制，后来变成限额制，之后变成核准制，现在开始注册制的飞行员。 关于发行方法，有直接发行、用预约券抽签发行、用资金全额预付摊派发行、网上各自发行、市场价格销售和战术销售相结合的发行等。 关于发行价格，也经历了以直接定价、竞争价格、询价中心、直接定价为辅助等多种模式。 海外市场存在的各种新股发行模式，很多在中国证券市场还不能说是借鉴。 当然在实践中，也有不少中国市场独特的“独创”。 但是，尽管市场各界对新股发行制度进行了雄辩的探讨和研究，但仍未能长期为各界一贯仔细观察，提出操作中能顺利运行的方案。 有些，其实从新股发行制度的频繁调整中可以看出端倪。 很明显，如果制度比较完善，就没有必要像走马灯那样不断地改编调整。
在现行注册制试行以后实施的新股发行制度中，其设计基本上是监督管理部门不进行实质性审查，将发行的决策权交给市场。 这样的实现形式是上市预定企业充分披露新闻，接受全社会的监督，交易所通过咨询，使上市预定企业更加完善和正确披露新闻，然后由证监会审查，决定是否登记。 打算上市的企业的发行价格，由满足条件的机构投资者等通过询价产生。 总之，应该说充分体现了注册制的基本要求，也兼顾了中国证券市场的实际。 但是，一年多的试点项目没有反映出这一点。 一是，有些上市预定企业暴露在舆论中第一财务指标不一致，关联交易的比例过大，尽管实际管理者有经验上的缺陷等问题，但并非所有上市预定企业都被更详细地说明，而且这些企业也是基础 从登记制的相关要求来说，它们确实符合条件，有些舆论可能有点偏颇。 但是，非常高的经过率和登记成功率，多少让投资者觉得标准不确定，或者“市场决策”不充分。 其二，询价规则上有导游安排。 逻辑上，询价规则的关键是容易表现参加者的合理性、自主性、发行价格的评价，但在操作中规定了10%排除最高报价，相反不打算相应排除最低报价。 制定这样的规则，本来可能是抑制机构投资者盲目报告高价，但本身就违背了市场化，客观上也失去了中立性。 结果:考试不到一年，出现询价报价大幅下降的现象，许多询价结果为经销商为预定上市公司写的投资价值报告书的四分之一以下，相当数量的预定上市公司出现了资金不足的情况。 最夸张的是，一家企业的发行价压在“地板”上。 也就是说再低一美分就不符合上市条件了。 如果说这是因为参与询价的机构投资者没有看到这家企业，那就好了。 我认为发行失败也是市场选择的结果。 问题是，这些发行价格下降的企业在股票上市后大幅上升，以其“地板价格”发行的企业，上市当天的最高价格是发行价格的700%以上。 很明显这不是正常的现象，现在的询价制度不能充分保证机构投资者的公正、合理的询价，相反，为了私利的价格游戏还留在空之间。 现在有关部门对亡羊补牢，询价环节有一点补充规定(比如限制机构的投资者频繁制作询价报价单等)，毕竟小维修，可能不容易全面达到预期的目的。 结果，询价的目的是让发行者理解市场对市场打算上市的企业发行价格的看法，据此产生的发行价格与二级市场中的集合竞争价格相似，根据满足最大发行量时的最高报价应该会明确 对投资者来说，是执行价格高的人得到的大体，这是市场化的方法。 也许有人担心这样会上涨，给一级市场带来大泡沫。 虽然可能会出现这样的例子，但如果发行价格过高，在充分市场化的条件下，上市后股价破产的可能性会变高，从市场中吸取几次教训，盲目报告高价的问题会慢慢被处理。 同样，在这种情况下，没有人故意降低价格，因为报价太低可能导致购买失败。 从成熟市场的状况来看，一级市场和二级市场基本接轨，两者之间的差额越来越多是因为投资者对企业的理解度差异和发行与上市之间的时间差决定的。 因为其间的差额是有限的。 现在的询价制度，诱惑人们可以无意中降低发行价格，人为地扩大差额。 这可以保证发行成功，对上市后的买家有足够的利益，但这不是真正的市场化方法，与登记制“决策权交给市场”的核心副本不一致。 注册制刚开始考试时，如果说对这些市场各界的体会还不深刻，那么一年多过去了，随着这些矛盾逐渐暴露，相关问题已经有点突出了。
而且，现在的询价模式中暴露的问题与新股发行制度有关。 现在实施的市场价格销售制度在世界主要证券市场上只有中国使用，是2000年发售的，2005年股权分置改革后，被全额的资金购买取代，到了年再次恢复。 市场价格的销售是要求购买新股的投资者必须有一定数量的流通股票，从而获得购买的资格。 提出这种安排的意图是提高二次市场的魅力并鼓励越来越多的投资者积极参与。 为此，有必要确保投资者在购买新股中受益，必然会在管理行为中降低新股的发行价格。 在实行核准制的情况下，新股发行价格基本上被控制在2.3倍的股价收益率，其背景中也有面向机构投资者的报价委托，但几乎形式化了。 这种直接的行政干预在实施注册制考试后被废除，机构投资者在询价中的地位和作用确实提高了，新股的发行股价收益率也提高了。 但是，由于注册制下新股的发行越来越多，参与询价的机构投资者获得了更高的销售比率，加上全面的宣传战术销售制度，大幅压缩了新股的发行份额中面向一般投资者的网上销售部分。 结果，一部分机构投资者一方面抑制新股的发行价格，另一方面也出现了努力尽量扩大购买份额的状况。 询价规则的方向和实际操作中对机构投资者不一定有合理的倾斜，客观上新股发行越来越像机构投资者在一级市场对二级市场对冲的宴会，越来越多的机构想分享其利益。
但是，正如稍有知识的人所说，实施登记制后继续销售市场价格缺乏足够的合理性。 如果以前股票收益率的发行有某种限制，客观上为第一、第二级市场之间的差额的产生奠定了基础，在这种情况下实施市场价格的销售，向第二级市场的投资者提供事实上的“补偿”似乎还有理由。 但是，实行登记制后，理论上新股发行市场化，价格也由市场化的询价形成，市场价格销售的逻辑基础也没有了。 现在，一方面出现了询价中的低价现象，另一方面继续销售市场价格，同时将大部分份额卖给了机构投资者，这种情况显然带有某种租赁的色彩，对一般投资者来说是不公平的，也不利于证券市场长时间的稳步发展。 这里市场化打折，因为一级市场和二级市场之间产生了矛盾。 由于实施了市场价格的销售，二次市场有很多以购买新股为主要目的的资金，担心取消市场价格的销售可能会从股票市场撤退，对市场造成负面冲击。 应该说这种状况有可能客观存在，但问题是为了购买新股而进入市场的资金本身具有明显的对冲特征，不能认为是稳定的长期投资者。 那么，这些资金流入引起的股票市场行情不得不说是虚假的繁荣。 另外，没有人保证购买新股总是没有风险和收益的买卖，如果行情改变，这些对冲的资金还是要退出。 因此，从市场的长治久安来说，不应该在市场价格的销售的基础上确立行情的稳定。 另外，市场价格的销售不能完全体现公平，因此对市场的迅速发展客观上具有某种负面作用。
年8月，新三板精选层企业进行集中公开增发，其模型基于资金全额预付，将网上询价发行与网上发行结合起来。 机构投资者可以参加网下询价，价格入住者参加销售，一般投资者参加网上购买。 网上网下销售比例不同，但销售的基础是实际预付的资金。 这是考虑市场公平，参与询价机构的投资者也需要的倾向，很好地显示了收益和风险对等的大致情况。 由于当时市场爆发，这些股票的询价结果相对较高，上市流通时出现了大面积的爆破。 但是，从发行行为本身来看，其市场化特征比较明显，而且基本上与海外成熟市场的模式接轨。 因此，也有人将新三板精选层的这次增发模式作为新股市场化发行的有益参考。 当然，新股发行制度面广，情况多杂，很难调整。 但是问题是，既然已经明确了很多问题，就应该充分重视，进一步深入进行这方面的改革。 根据有关方面的配置，2021年全面推进注册制是中国证券市场的一大变革，这个机会在新股发行制度方面工作，不仅解决了现在发生的矛盾，还可以更大程度地提高市场化程度，使注册制名回到实际，证明 印
(责任许小萍)
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