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2019年1-6月回顾:上市公司数量持续下降，二级市场出现结构性反弹
融资环境不景气、流动性差、标准成本上升导致了今年新三板市场规模缩小的问题。
市场规模:截至2019年6月30日，新三板上市公司数量降至9921家，回到“万家”以下。今年共有923家企业退市，比去年同期的707家企业增长30.55%。
二级市场:流动性进一步下降。交易量方面，2019年上半年，新三板全部股票交易量为90.74亿股，同比下降15.30%；营业额为325.84亿元，同比下降25.51%。具有科技属性的民营龙头企业股价出现结构性反弹。1月14日至6月底，三板制造和三板医药两大领先指标分别增长10.45%和11.57%，超过了三板造市、三板指数和创新指数三大综合指标的增幅。
私募:2019年1月至6月，新三板实际募集资金168.07亿元，同比下降40.50%。根据估值，2019年平均市盈率为21.77倍，略低于2018年平均市盈率23.80倍。
M&A:2019年1-6月，上市公司宣布收购新三板企业的数量同比下降36.02%，计划交易金额90.24亿元，同比下降66.52%。
2019年下半年展望:科技板块将高速登陆，创业板企业将迎来新的机遇
新三板:细化和分层改革的方向没有改变。目前，市场对基于精细化分层的新三板改革方向形成了相对一致的预期。但是，相关工作的推进和系统的登陆速度仍然不如预期。展望2019年下半年，在国家全力推进科技板块建设的背景下，我们相信中国证监会仍会把推进新三板改革作为多层次资本市场改革的一部分。
科技局:它启动了中国资本市场的市场化改革，为新三板企业提供了新的机遇。科技局率先实施注册制度，在发行、定价、交易、信息披露和退出等制度设计方面取得重大突破。从长远来看，科技板块和注册制度的实施将使二级市场呈现差异化趋势，缩小一级市场和二级市场的价差。短期内，科技股市场本身可能处于相对活跃的状态。
对于新三板企业来说，推出科技板的意义在于:一是增加了新三板企业的转移渠道；二是包容性提高，一些在新三板上市的创新制药公司也获得了国内上市机会；第三，放宽了对“三大股东”充分渗透验证的硬性要求，降低了验证成本，使企业转让更加顺畅。
目前，已有142家企业被科委接受，其中37家企业已在新的三板上市。首批上市的25家科技板块企业中，新增3家板块企业4家。
a股首次公开发行:引入“三大股东”新政，惠及新三板企业。科技板块的渐进式改革将有助于引导中国资本市场现有板块的股改。股票行业的首次公开发行审计标准正逐步制度化和透明化。新的制度，如“三种类型的股东”持有不到5%的股份，这是不是被迫渗透，也已被引入到现有的部门，有利于新的三板企业。新的信息、教育和宣传委员会上任以来，2019年上半年共有50家企业参加了会议，出席率上升至81.96%。在这50家企业中，有6家是新三板企业，新三板企业在a股企业中所占的比例小于被科技局认可的企业。
新三板2019年下半年投资策略:优先考虑符合科技板块上市标准的新三板企业
展望2019年下半年，科技板块的推出和制度突破为新三板企业提供了新的机遇。在二级市场登陆科技股或其他板块后，企业有望获得估值上升带来的超额回报。我们梳理了一些已登陆科技板块的创业板公司的发行后估值，发现与创业板上市时的最新总市值相比，平均增长了2.11倍，带来了可观的利润。因此，我们建议从估值、企业成长和科技板块上市标准三个维度选择投资机会，并推荐以下两个方向。一、符合科技板块上市标准的新三板创新型企业。二、重视信息技术，医疗保健行业符合条件的科技板企业。
[风险警告]公司治理和标准化风险；中小企业管理波动风险
一、2019年上半年新三板市场回顾
2019年上半年，新三板市场仍在清算过程中。除了二级市场的结构性复苏外，新三板在2018年保持了收缩趋势，无论是上市企业的规模还是一级市场的增长。企业退市加速，上市企业数量减少，一级市场交易量和价格下降。其中一个重要原因是新三板市场的精细化和层次化改革的进度低于预期。
1.1除名工作继续进行，上市公司数量降至9，921家
自2018年以来，新三板上市企业总数明显下降。截至2019年6月30日，新三板上市公司9921家，回到“10000家”以下。从新上市企业数量看，2019年1月至6月，新上市企业数量为156家，2018年同期新上市企业数量为285家，2017年同期新上市企业数量为1127家，呈明显下降趋势。就退市企业数量而言，2019年退市企业数量大幅增加，其中2019年4月退市企业数量为330家，远远高于历史平均水平。截至2019年6月，今年已有923家企业退市，比去年同期的707家企业增长30.55%。
1.2二级市场正在回升，三板制造业和三板医药指数“引领”市场
由于a股二级市场的复苏以及科技股板块的推出带来的转让预期，新三板二级市场今年也有所回升。2019年1月至6月，三板做市商和三板指数分别上涨6.38%和-1.83%，低于同期沪深300、创业板和中小企业板指数28.83%、22.19%和23.01%的涨幅和跌幅。
交易量方面，2019年上半年，新三板全部股票交易量为90.74亿股，同比下降15.30%；营业额为325.84亿元，同比下降25.51%。从不同的转让方式来看，新三板市场板块成交额达到35.61亿股，同比下降5.89%。随着平均成交价格的提高，成交额增加了20.00%，达到153.94亿元。招标板块(原协议板块)成交55.13亿股，成交171.9亿元，同比分别下降20.44%和44.40%。由此可见，三板竞价企业的流动性下降幅度更大。
科技行业的民营龙头企业股价涨幅居前。自2019年1月14日起，国有股转让系统正式发布新的三板领先指数报价。从市场发布到6月底，创新指数、三板制造、三板医药、三板领先、三板服务五大领先指标分别增长6.65%、10.45%、11.57%、-2.25%和0.15%。三板制造业和三板医药指数分别根据新三板制造业和医药制造业民营龙头企业的股价编制。可见，新三板中具有科技属性的龙头企业是新三板上半年反弹的主要力量。
1.3一级市场仍处于寒冬。1-6月，新三板筹资总额同比下降40.50%
自2018年以来，新三板固定收益市场一直保持下行趋势，并呈现明显的多头趋势。据股份转让系统已完成股份发行的统计，2019年1月至6月，上市公司募集资金总额为168.07亿元，同比下降40.50%。2019年1-6月，上市公司募集次数为358次，比2018年同期的725次减少50.62%。从平均增发额来看，2019年1-6月平均募集资金为4697.67万元，高于2018年同期的3896.02万元，且逆势明显。
我们根据新三板在一定时期内实施的定向增发计算新三板一级市场的估值。从结果来看，新三板估值在固定投资后呈现持续下降趋势。2019年上半年，根据中位数(不包括负值和大于100的值)计算的市盈率为14.29，低于2017年和2018年同期的17.67和17.11；根据算术平均法(不包括负值和大于100的值)，市盈率为21.77，低于2017年和2018年相应的24.00和23.80。可以看出，新三板一级市场的投资后估值已经下降，增发估值的下降从价格角度反映了新三板一级市场的降温。
我们进一步分析了新三板企业的产业结构，这将增加筹资的数量和次数。从资金筹集结构来看，2019年上半年，资金筹集排名前五位的行业是材料二、食品饮料及烟草、资本品、软件及服务和保险二，分别占上半年全行业资金筹集的24.94%、14.56%、14.23%、10.02%和9.39%。其中，材料二和食品饮料行业筹集的资金比例增加。筹资次数前五位的行业分别是:资本品、软件和服务、材料二、商业和专业服务、技术硬件和设备，分别占全行业筹资次数的20.67%、16.48%、13.94%、9.22%和8.94%。其中，资本货物、材料二、商业和专业服务行业在头两年有所增长。
1.4新三板企业并购数量同比下降36.2%，材料二行业相对火热
2019年上半年，上市公司收购新三板的受欢迎程度有所下降。新三板上市公司并购60次，交易总额90.24亿元。与2017年和2018年同期相比，并购数量分别下降58.9%和36.2%，交易总额分别下降72.27%和66.52%。可以看出，随着上半年二级市场的复苏和ipo路径的拓宽，上市公司并购的难度有所增加，但也意味着被并购企业的议价能力增加。
在2019年上半年新三板收购的60家上市公司中，材料二类、技术硬件设备类和资本品类企业分别占前三位，分别占20.97%、9.68%和9.68%。从变化趋势来看，在被并购企业中，材料二、汽车零部件和医疗推荐设备及服务行业的企业比例连续三年上升，并购的普及率相对较高。
从被收购企业的规模来看，2019年上半年，上市公司2018年新收购三板企业的平均净利润为7090万元，中位数为2699万元。与2018年相比，2017年上市公司收购的新三板企业平均净利润为3834万元，净利润中位数为1896万元。
第二，新三板的改革方向没有改变，将作为多层次资本市场改革的一部分，由监管部门推动
目前，市场对基于精细化分层的新三板改革方向形成了相对一致的预期。然而，相关工作的推进和制度的落地仍低于预期，空对制度改革的预期一再下降也是一些新三板企业选择自愿退出市场的原因之一。展望2019年下半年，在国家全力推进科技板块建设的背景下，我们相信未来新三板的改革将被监管部门作为多层次资本市场改革的一部分来推进。
2.1今年以来，新三板推进了一系列股份制改革，市场基础逐步完善
2019年上半年，股权分置改革仍以股权分置改革为重点。在此期间，新三板的基础体系多次优化，市场标准化程度有所提高，新三板市场的服务功能也有所增强。
首先，在信息披露制度方面，股权转让制度为许多行业发布了完善信息披露和监管制度的指引。二是在一级市场体系建设中，股权转让制度优化了上市和终止上市审核业务，提高了上市和终止上市的规范性；发布了具体事项协议转让业务规则，明确了具体事项协议转让操作规范。三是在二级市场制度建设方面，股份转让制度结合《公司法》的修订，制定和完善了股份回购的实施办法；推出新三板领先指数，完善新三板指标体系；修订做市商管理条例，允许做市商转卖其库藏股；最终，“新三板投融资”平台建设成功完成，上市企业融资环境进一步优化。这些措施包括上市、退市、做市商和融资等，改善了新三板现有的市场功能，为渐进式改革奠定了坚实基础。
2.2新三板改革:改革方向没有改变，将作为多层次资本市场改革的一部分，由监管部门推动
2019年上半年，监管当局一再强调基于精细化分层的改革路线。我们期待新三板改革作为多层次资本市场改革的一部分在未来得到推进。
从证监会的声明和股份转让制度来看，一方面，精细化分层和发行交易制度仍是新三板未来改革的方向。自2018年以来，监管部门多次提到，未来新三板的改革应注重精细化分层，优化发行和交易体系。由此可见，基于分层的差异化股利制度的供给始终是新三板未来的改革方向。另一方面，全国教育考试制度改革的进展可能需要中国证监会的协调。中国证监会多次表示，“在科技板块推出后，将全面评估科技板块推出后的改革创新效果，推动形成可复制、可推广的经验，进而推动新三板改革。”
三是科技板块将高速落地，创业板企业将迎来新的机遇
资本市场的政策变化一直是新三板的主要投资方向。2019年是a股市场改革的大年，以科技股为代表的渐进式改革引领了a股市场的市场化改革。对外部门的政策变化也为新的第三委员会带来了新的投资机会。“三大股东”壁垒的消除，大大提高了新三板企业转让的可能性，也为新三板企业的上市转让带来了新的机遇。
3.1科技局:制度创新加速资本市场市场化改革进程
科技板块的推出拉开了中国资本市场市场化改革的序幕。作为中国资本市场的渐进式改革，科技局率先实施注册制度，在发行、定价、交易、信息披露和退出等制度设计方面取得重大突破。从长远来看，科技板块和注册制度的实施将使二级市场呈现分化趋势，缩小一级市场和二级市场的估值差距。短期而言，科技股市场本身可能处于高估值和相对活跃的流动性状态。
对于新三板企业来说，推出科技板的意义在于:一是增加了新三板企业的转移渠道；二是包容性提高，一些在新三板上市的创新制药公司也获得了国内上市机会；第三，放宽了对“三大股东”充分渗透验证的硬性要求，降低了验证成本，使企业转让更加顺畅。
3.1.1科技板块的制度突破主要体现在注册制度、企业包容性、询价定价和市场化监管交易制度上
科技板块的制度突破主要体现在注册制度、企业包容性、发行定价机制等市场化监管和交易制度上。首先，首次实施了注册制度，科学技术委员会将原来的实质性审计模式转变为目前以加强信息披露为重点的正式审计模式，并辅以严格的退市制度，以促进优胜劣汰。二是市场包容性提高，亏损企业、红筹企业和同股不同权企业都获得了上市机会。第三，发行定价制度转向市场导向的询价机制，为微利和亏损企业获得合理的发行估值奠定了基础。第四，引入了相对市场化的二级市场交易体系。
对于新三板企业来说，科技板的另一个重大制度突破在于消除了“三大股东”的障碍。2018年1月之前，三类股东的审计准则并不明确。2018年1月13日，中国证监会首次明确了三类股东的审计准则:要求召开“三类股东”会议的企业对所有“三类股东”进行深入披露。在实践中，由于渗透成本高、时间长、无法找到最终投资者，相当一部分企业最终放弃了IPO。2019年3月1日，随着科技局制度正式落地，科技局对“三类股东”的认定口径进一步明确。《上海证券交易所科技股上市规则》和《科技股发行与上市审核问答(二)》均未要求向三类股东进行全面披露。在实践中，西方超导已经注册了难以逾越的“三类股东”，这表明新三板企业“三类股东”的障碍已经基本消除。
3.1.2从长期来看，科技股二级市场将会分化，一级市场和二级市场的估值差异将会缩小
3.1.2.1科技局推出“丛林法则”，市场将呈现明显的“马太效应”
科技板块的“市场化”特征将强化市场企业之间的差异化。从长期来看，科技板块的流动性会产生明显的“马太效应”，流动性会集中在高质量的企业。目前，a股的成交量和换手率都比较高，呈现出明显的左倾分布。只有0.91%的企业日平均周转率低于0.1%；上市审核相对宽松的香港股市的成功率和换手率主要分布在右侧。53.66%的企业日平均周转率低于0.1%，有大量“小盘股”没有交易；退市制度严格的美股换手率差异较大，换手率分布在不同区间的企业比例相对平均。我们预计，同样采用注册制度、严格退市制度等市场化制度的科技股上市后，可能会出现类似港股和美股的流动性分化情况，资金主要集中在龙头企业，其他企业的流动性相对较低。
市场价值结构也可能两极分化，只有高质量的企业才能获得高估值。a股上市公司整体市值偏高，半数以上集中在10-50亿元的市值区间。然而，香港股市和美国股市的上市公司市值结构较为分散，市值低于10亿元的企业分别占42.36%和20.67%。a股企业的市场价值与其市场价值不匹配，但市场价值低的企业价值高，存在资源错配。与a股不同，港股和美股的市盈率估值与市值有很强的正相关关系。换句话说，市场价值高的企业可以获得相应的高估值。我们相信，与港股、美股更为相似的科技股板块形成后，企业的市值将呈现差异化特征，市场焦点将集中在头部，只有高质量的企业才能获得高估值。
3.1.2.2科技局将促进一、二级市场的投融资平衡，跨市场溢价可能收窄
除了二级市场的分化趋势外，我们相信，科技股还将缩小一级市场和二级市场之间的估值差异。我们认为，目前一级市场和二级市场的估值差异主要来自以下几个方面。一是主板市场的流动性溢价；二是审计制度带来的上市审计的不确定性和上市公司资源的相对稀缺性；第三，在23倍市盈率的定价和发行制度下，a股ipo企业的一级市场估值受到一定程度的抑制。
在科学技术委员会成立的背景下，以及将来将注册制度扩展到其他委员会的可能性下，上述三个因素很可能会发生变化。
首先，注册制度实施后，科技板块和远期a股整体流动性可能下降，呈现差异化态势，企业登陆a股后可能无法获得流动性，从而增加了上市后估值升级的不确定性。
二是注册制度实施后，企业上市审核的时间预期会更加清晰，上市资源的稀缺性会降低。在a股、美股和港股市场，我们满足(1)报告期最后一天的总市值低于40亿元人民币；(二)上市一年；(三)报告期前一年净利润低于1亿元人民币；(四)报告期前一年的营业收入低于10亿元人民币；(五)报告期最后一天的负债率低于100%；(6)对持股比例低于50%的前十家企业进行筛选，找到可用于衡量“上市带来的价值”的“壳公司”样本。总市值减去净资产被分析为壳值。可以发现，从2015年到2018年，a股的“上市带来的价值”最高，但呈现出逐渐下降的趋势，而美股和港股长期稳定在较低水平。我们预计这一趋势将在科学技术委员会成立后变得更加明显。
第三，科技板块企业的发行定价已超过市盈率23倍的上限，ipo估值对一级市场估值的抑制作用有所下降。因此，我们认为，推出科技板块市场将缩小一级市场和二级市场之间的估值差异。
3.1.3 142家企业被科学技术委员会接受，其中37家企业被列入新的第三委员会
科学技术委员会的建设进展迅速。目前，已有25家企业注册，将于7月22日正式开业。截至2019年7月9日，共有144家企业被上海证券交易所科技局接受，但万宝移动和第九智能分别终止和暂停了审核。在仍处于正常受理状态的科技板块企业中，有24家企业已经受理，20家企业已经查询，21家企业已经回复，14家、17家和8家企业分别已经第二次、第三次和第四次回复，3家企业已经第三次查询。另有4家企业在等待会议召开，6家企业已向证监会提交注册申请，25家企业在注册生效后已进入发行流程。7月22日，上述25家企业将正式上市交易。
科技板块的开放为新三板企业转移板块提供了良好的机遇。在142家仍处于正常审计状态的企业中，有37家新的三板企业被上海证券交易所接受，占科技板企业总数的26.05%。在新的三板企业申请科技板块上市中，9家接受，6家询问，6家回应，4家暂停审查，4家第二次和第三次回应，3家第三次询问。此外，还有1家企业出席会议，2家企业提交中国证监会，3家企业注册发行。
3.2渐进式改革引领股改，a股ipo市场化改革加速
科技板块的渐进式改革将有助于引导中国资本市场现有板块的股改。2019年6月13日，中国证券监督管理委员会主席易会满表示，中国证监会将会同市场相关各方，坚持以渐进式改革推动股权分置改革，充分发挥科技板块作为改革试验场的作用，形成可复制、可扩展的经验，推动资本市场全面深化改革，努力建设规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场。我们预计a股内部股份制改革将在年内加快。
3.2.1新的科技板块机制引领了股改，a股ipo审计标准具有包容性
a股首次公开发行审核制度以科学技术委员会为基准，a股审核标准逐步向公开透明转变。目前，科技板块的渐进式改革主要在一级市场引导a股改革。从审计形式看，“窗口指导”逐渐减少，主要审计规则以“问答”形式公开发布。从规则的内容来看，随着“三大股东”和“赌博协议”的澄清和突破，a股ipo对上述问题的监管要点也在“ipo50条款”中得到明确。a股一级市场发行审计准则的制度化和透明化进程已经逐步启动。
3 . 2 . 2 2019年上半年，共有50家企业参加了会议，会议率上升至81.96%
随着a股审计准则的制度化和透明化，a股首次公开发行的出席率“升温”，一种“即时审查”的新趋势正在逐步形成。今年以来，特别是第18届国际电工委员会(IEC)上任以来，a股企业首次公开发行稳步推进，首次公开发行审核明显加快，许多企业从开会到发布审批文件的周期明显缩短，“即时审核”的趋势正在形成。此外，出勤率同比大幅上升，申请企业数量呈上升趋势。我们认为，科技板块的制度建设促进了a股ipo审计理念的转变，也在一定程度上导致了现有a股行业ipo审计效率的提高。
根据审计，2019年上半年，共有66家公司参与a股ipo，50家公司参与IPO。与2018年同期相比，增速分别放缓46.49%和13.79%。出勤率为81.96%，比2018年同期提高了31.09%。从上市情况看，2019年上半年共有66家企业在a股上市，较2017年下降73.3%，较2018年上升4.8%。
从出席会议的公司数量来看，自2017年以来，共有56家新的三板公司转投a股并成功出席会议。据参加会议的企业数量统计，2019年上半年转a股的企业数量和差异比2017年同期增加了75%，比2018年同期减少了50%。
四.投资策略:优先考虑符合科技板块上市标准的新三板企业
展望2019年下半年，新三板自身渐进式改革进展可能仍相对缓慢，而外部市场改革进展相对较快。所谓“墙外开花，墙内嗅”，科技板块的推出和制度的突破为新三板企业提供了新的机遇。在进入科技股或二级市场的其他板块后，企业有望获得估值上升带来的超额回报。我们整理了一些已登陆科学技术委员会的新经济企业的发行后估值，并将其与新经济企业的最近可用估值(来自二级市场交易或固定增长)进行了比较。我们发现总市值将平均增长2.11倍。
随着科技板块试点注册制度的不断推进，许多新的三板企业被赋予了“转换板块”的新选择。此外，由于“三大股东”的优惠政策和董事会包容性的提高，我们建议从市场政策的角度优先考虑新三板中科技板块的潜在目标，基于这一思路，我们提出了以下两种类型的企业。
4.1战略1:优先考虑符合科技板块上市标准的创新企业
符合科技板块上市标准的新三板创新企业具有高成长性和低估值的特点，建议优先考虑这类高质量企业。我们统计了新三板符合风电科技性质的上市公司，其中符合科技板块上市标准的公司有199家，符合第一上市标准的公司有195家，符合第二上市标准的公司有2家，符合第三上市标准的公司有1家，符合第四上市标准的公司有1家。其中，创新型企业69家，占35.4%。
根据我们的测算，符合科技板块上市标准的新三板创新企业增长更为显著，公司质地相对较好，估值相对较低，且板块转让后的估值溢价更有可能。具体而言，从企业质量角度来看，近三年符合科技板块上市标准的创新企业平均净利润增长率和平均营业收入增长率分别为22.77%和22.14%，新三板整体创新层分别为12.18%和18.77%，创业板整体增长率分别为14.06%和19.81%。从估值角度来看，符合创业板上市标准的创新企业平均估值为22.08倍，而流动性较高的创业板企业整体估值为36.27倍，估值仍存在差距。建议关注符合科技板块上市标准的创新型企业的投资机会。
4.2战略二:关注符合科技板块上市条件的信息科技和医疗行业企业
在符合科技板块上市标准的新三板企业中，我们关注十多个行业(工业、信息技术、材料、医疗)。我们把注意力集中在这五个行业上，从两个维度进行筛选:新三板第一、二市场估值偏低和企业成长。从最新的市盈率来看，在信息技术和医疗保健行业中，符合科技板块上市要求的新三板企业与创业板企业存在较大的估值差异。从净利润的复合年增长率来看，符合科技板块上市标准的新三板企业增速明显高于创业板企业整体增速，尤其是在工业、信息技术和医疗保健行业。信息技术和医疗保健行业的新型三板企业具有估值差异大、成长性高的特点。基于此，我们认为，如果属于这类行业的新三板企业能够成功地转移到科技板块，就有望获得更高的溢价，这值得投资者关注。
1.非科技板块企业:7月4日，两个企业启动会议，会议顺利通过。在出席会议的31家企业中，有6家企业(天骏科技、南威医药、西方超导、航天鸿图、世纪空机房、嘉园科技)此前已在新三板上市。在此期间，有四家新的三板公司上市:祖明(836494.oc)、北捷特(835686.oc)、品明(836188.oc)和电汽(832853.oc)。
