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摘要
近日，贵州省黔东南州榕江县融资平台信托产品再次遭遇违约，引发市场对融资平台风险事件的关注和讨论。本文试图梳理2018年以来融资平台不规范违约的历史，探讨其特征、原因及其对城市投资债券市场的影响。
梳理城市投资非标准违约事件。据我们统计，自2018年以来，已发生23起城市投资非标准逾期事件。1)从时间分布来看，主要集中在2018年下半年。由于城市投资的偿债压力较大，而政策的边际放松尚未发挥全球性作用，风险事件的发生相对集中。2)从区域分布来看，城市投资风险事件的发生存在明显的区域差异，其中经济发展滞后、负债率高的西部地区是非标准违约的高发区。3)从行政层级分布来看，融资需求较大但地方政府支持能力相对较弱的县级平台违约概率较高。4)从非标准产品的分布来看，违约的非标准产品大多是资产管理计划，部分非标准产品包含多层嵌套关系。5)从经理人分布来看，中江信托、中国电力投资第一金融有限公司、宁波潭柘湖资产管理公司集中在打雷方面，反映出上述经理人的业务拓展更加激进，风险控制标准放宽。6)从违约的后续处理情况来看，截至2019年1月21日，23起城市投资非标准违约中有6起已经全额支付，11起经经理协调后已经还本付息，或者具体计划尚未支付但已经公布，反映了城市投资平台和地方政府的积极支付意愿和态度。7)参与城市投资的存续债券面临巨大的偿还压力。9个参与城市共投资16只存续债券，未来3年包括提前还款和转卖在内的到期金额为42.36亿元，占全部存续债券余额的35%，还款压力较大，值得警惕。
城市投资不规范违约的原因。1)政策监管更加严格，城市投资借新还旧遇到障碍。2018年的两个政策文件从供需两方面在相当程度上收紧了城市投资的非标准融资渠道。金彩23号文件的颁布，从投资者的角度对地方非法融资负责，影响了非标准产品的供应；然而，新的资产管理法规和配套制度的出台，限制了表外财务管理的无序扩张，削弱了金融机构对非标准投资的需求。2)违约城市投资所在地区的负债率较高。观察参与城市投资的15个区的债务水平，73%的区的债务率高于省平均水平。高负债率地方政府倾斜城市投资资源的意愿较弱，这可能会延长公益性项目的支付周期，恶化城市投资的现金流。3)部分地方政府经济实力和财政收入下降。一些地方政府削弱了综合经济实力，减少了财政收入，减少了对城市投资的支持。例如，天津和内蒙古的gdp增长较弱，而天长的金融自给率明显下降。
从城市投资非标准违约看城市投资债券市场。1)从表面上看，城市投资非标准违约事件对城市投资债券市场的影响有限。在一级市场，2018年城市投资债券融资净额比2017年增长21%。在二级市场上，城市投资债券的收益率在2018年7月开始下降，工业债券和城市投资债券的息差在2018年7月触底后也迅速上升，反映出城市投资债券比工业债券更受投资者青睐。2)结构上，信用利差高，城市投资信念分化。自2018年以来，aa级和aaa级城市投资债券的收益率差距一直保持在较高水平，对城市投资的信心在高等级和低等级之间有所分化，因此市场对资质较弱的城市投资债券的隐忧逐渐凸显。3)从长期来看，城市投资债券违约是一个高概率事件；但今年不太可能。非标准违约反映了一些城市投资平台偿付能力下降和现金流不足，导致标准债务违约。然而，如果隐性债务监管的大方向不变，从长期来看，城市投资债务违约是一个高概率事件。然而，从短期来看，宽松的政策支持了地方政府主动出手救助的意愿，而且城市投资债券不太可能违约。
城市投资债券投资价值凸显。1)风险规避推动了城市投资债券市场。一方面，由于融资平台债务监管的边际放松，自六农以来没有出现城市投资债券违约；另一方面，由于民营企业债券违约，市场厌恶情绪重新发酵，城市投资债券的避险价值再次凸显。2)隐含债务属性的城市投资债券的稀缺性将逐渐得到反映。隐性债务化解的基本原则是“限制增量，化解存量”，存量由新旧决定。2017年7月前具有隐性债务属性的城市投资债券将在一定程度上得到政府的隐性认可，并将逐渐变得稀缺。2017年7月以后发行的债券，如果与2017年7月以前的公益项目(包括借新还旧)明显对应，安全性相对较高。
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