本篇文章2102字，读完约5分钟
报告要点
从非金融类上市公司的资产负债表数据来看，上市公司整体资产负债率整体上升；然而，自2019年第二季度以来，企业融资需求疲软、信贷供应不足已成为共识。统计局提供的工业企业资产负债率也表明，我国工业企业正处于边际去杠杆化过程中。我们在前一份报告中指出，业务“应收应付”周转率的趋势错配推高了企业的短期贷款需求；本文从两个角度分析了企业的融资状况。
资产负债率与上市公司“直觉”的偏差。非金融类上市公司整体资产负债率不断上升，上市公司资产负债率也不符合“融资压力”的背景。另一方面，从银行对非金融企业信贷增速来看，非金融企业信贷增速在2019年第一季度信贷激增后一直处于下行区间。“应收账款-应付账款”周转率的错配可以解释为什么企业更喜欢短期贷款，但中长期增长率的缺乏不应仅仅用“经济压力”的原因来解释。
从企业的角度来看，企业的融资和经营都面临着差异化的环境。从非金融类上市企业的规模来看，存在“融资资格分化”。中国的上市公司已经是经济表现最好的企业之一，尽管如此，上市公司内部的债务增长率还是存在差异。我们认为，我国大多数资质平平的中小企业也面临资质下降导致的信贷融资困难。从经营状况来看，不同规模公司的经营状况是一样不同的。观察中小股票总负债增长率与非金融企业贷款增长率之间的关系，我们发现二者之间的相关性优于大盘股。因此，我们认为小盘股的负债特征能够更好地反映企业的整体融资状况。
从银行方面来看:严格监管+热债市场是两个因素。严格监管带来的非标准融资的减少和公司债券履约价格比的提高是公司信用不足的两个影响因素。由于企业部门只有少数龙头企业经营业绩良好，大多数企业资质的下降是银行难以放贷的一个主要因素。除信贷融资外，在金融监管严格的背景下，表外融资和非标准融资都面临压力，宽信贷不那么顺畅。我们认为，非标准融资在短期内难以反弹。目前，银行业非信贷资产增速已经回落。然而，当第二季度增速略有好转时，资产负债表上的信贷表现并不好，这使得企业融资的整体表现低迷。如果信贷持续低迷，预计表外融资将难以支持企业信贷。与此同时，银行开始在牛市背景下配置更多的公司债券。“债务贷款”成本表现的这种变化也给企业信贷带来了压力。
债券市场前景:基于上市公司的财务数据，本文指出:①目前，企业的业务分化明显，大多数企业的“资质下降”是银行“宽信贷”不足的主要因素；2同时，与信贷相比，资格要求较低的融资方式受到严格监管；③债券市场的普及降低了企业信用的相对“性价比”，这三个原因共同造成了当前的企业融资局面。预计2019年第三季度融资将会放缓或继续，第四季度可能更有望改善经营状况，10年期国债到期收益率中心将维持在2.8%-3.2%区间的判断将会维持。收益率将接近2.8%-3.0%的下限。
文本
9月份，各大上市公司相继发布了半年度报告。半年度报告的发布为我们观察债务行为和商业行为之间的关系提供了一个很好的工具。令人费解的是，从非金融类上市公司的资产负债表数据来看，上市公司的整体资产负债率整体上升；然而，自2019年第二季度以来，企业融资需求疲软、信贷供应不足已成为共识。统计局提供的工业企业资产负债率也表明，我国工业企业正处于边际去杠杆化过程中。
统计范围的差异自然是造成这种偏差的主要原因:上市企业基本上是各自行业的龙头企业，总体竞争力强，信用优于所有企业。然而，这一现象也从另一方面促使我们:也许目前企业的经营和融资行为已经分化，中小企业获得融资相对困难。这种企业间的“信用分层”可能是了解企业当前融资状况的一个起点。
同时，从上市公司的财务数据和工业企业的经营效率数据可以看出，总体而言，一个季度内企业经营指标不会出现过大的环比变化。如果我们认为中国企业的经营短期内不会出现趋势逆转，那么月度更新财务数据可以给我们一个判断企业经营的工具——上市企业月度更新财务数据和季度更新财务报告可以交替进行验证和预测。我们在前一份报告中指出，业务“应收应付”周转率的趋势错配推高了企业的短期贷款需求；本文从两个角度分析了企业的融资状况。
资产负债率与上市公司“直觉”的偏差
非金融类上市公司整体资产负债率上升。虽然自2018年第二季度以来，非金融类上市公司的总资产和总负债逐年下降，但负债增速高于资产增速。2019年第二季度，资产同比增长率约为9%，负债同比增长率约为11%。此外，上、中、下游的资产负债率也呈小幅上升趋势，自2018年底以来分别变化了255.3个基点、5.15个基点和67.4个基点。从这个角度来看，无论是上游、中游还是下游，非金融类上市公司的资产负债率都有所上升。然而，沪深800指数上、中、下游分别有50支、250支和200支成份股，其中只包括规模较大的股票，在规模因子上存在统计范围偏差。
1...
自2008年金融危机以来，包括欧洲中央银行和日本银行在内的一些央行大幅降低了基准利率，甚至实施了负利率政策，以对冲经济下滑、物价上涨和失业率上升的风险。对资本市场的影响:债券收益率曲线整体下行趋势得到引导，汇率和股价表现不同。日本的负利率政策对股票价格和汇率的调控效果不如预期。
