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核心结论:①此次调整的诱因是外盘暴跌，实质上是流动性在节后推动市场快速上涨，但基本面不佳，市场形态类似于8月初至12月初的19日。②当市场在空休息时，有必要跟踪全球COVID-19流行病和对冲政策的进展。a股的估值分位数优于美股，股市的中期走势取决于内部基本面。③收益W最终将在第二次触底后回升，市场上行格局全年没有变化。增强信心，保持耐心，突破后的主线仍然是技术+经纪。
你如何看待这一调整？
最近一周，海外股市大幅下跌，S&P 500股市下跌11.49%，日经225指数下跌9.59%。a股也相应调整，上证综指下跌5.24%，创业板指数下跌6.96%。上周的周报《保持理性乐观——20200223》指出，牛市模式将保持不变，但短期调整应予以关注。本文进一步分析了这一调整的性质和前景。
1.这种调整的本质是:牛的旅程很小
海外股市暴跌是a股调整的诱因，其实质是a股需要休整得太快，以至于跟不上基本面。上周(2月24日至2月28日)，S&P 500股市下跌11.49%，日经225指数下跌9.59%，韩国综合指数下跌8.13%，富时100指数下跌11.12%，意大利指数下跌11.18%。海外股市动荡影响a股，2010年2月24日至2011年2月28日连续5天，鲁钢通北行资本净流出总计293.4亿元。上证综指下跌5.24%，成长型企业市场指数下跌6.96%。最近海外市场的急剧下跌主要是由于疫情向海外蔓延。根据世界卫生组织的每日疫情报告，截至北京时间29日10: 00，在过去一天中，中国境外新确诊的COVID-19肺炎病例为792例，确诊病例总数为4266例。韩国已将新皇冠疫情的预警级别提高到最高水平，日本、美国和其他地区的确诊病例数量也大幅增加。疫情的蔓延导致风险偏好大幅下降，全球股市大幅下跌。我们认为海外暴跌只是a股调整的诱因。这一轮调整的实质是，前期流动性充足，市场快速上涨，但短期基本面仍然不佳，市场需要休整，其他基本面保持不变。上周的周报《保持理性乐观——20200223》指出，牛市模式保持不变，但短期调整应该谨慎。自2月4日上证综指2685点以来，市场一直强劲上涨，超出了投资者的普遍预期。这背后的原因是套期保值政策非常强，特别是流动性非常充裕，但基本面仍然很差。香港股市在节后第三周进行了调整，因为香港股市主要是机构投资者，比a股更理性。从换手率来看，a股在2/28暴跌之前出现过热迹象。截至2月27日，万德勤a股/上证综指(5日平均平滑)的年化换手率分别为1055%/707%，处于2005年87.9%/77.5%的历史低位。中小企业的周转率接近历史最高水平，创业板/中小企业板的年化周转率接近历史最高水平。然而，不可忽视的是，疫情确实对基本面产生了巨大影响。春节后，发电和房地产销售等高频数据明显低于去年同期。2月份的最新pmi指数为35.70%，较1月份的50.00%大幅下降。2月和3月的经济数据可能会被拖累，而海外疫情的蔓延可能会拖累全球经济并影响中国的出口。
牛市模式没有改变，早期的“恐慌底部”很难打破。自2019年以来，我们一直强调上证综指19年来的2440点= 2005年的998点，2440点是a股第六次牛市的起点。COVID-19中肺炎的突然爆发将对短期基本面产生影响，但牛市的三个逻辑并未动摇，即牛与熊的循环、企业利润的自下而上以及主要资产对股市的偏好。这种流行病主要影响牛市三个逻辑中的基本面。我们在报告“流行病对公司利润的影响分析-COVID-19肺炎研究系列2-20200213”和“流行病对冲政策的影响分析-COVID-19肺炎研究系列4-20200227”中进行了分析。货币、金融和产业对冲政策的结合具有根本性的作用，我们可以从2003年应对非典疫情的冲击和对冲政策的时滞中吸取教训。当前疫情对基本面的影响主要集中在第一季度。我们预计，疫情结束后，基本面将迅速反弹。主要有两个原因:第一，疫情只是对基本面的短期干扰，历史上2月和3月的利润占了全年。平均比例分别为4.9%和7.1%。这种流行病对公司的年度利润几乎没有影响，在该国恢复工作和生产得到积极推动；其次，库存周期的规律性相对较强，我们判断它处于库存周期的底部，并将很快见底反弹。我们预测，这一利润周期将在2020年第一季度再次触底，自下而上的格局将从圆弧底变为W底，中期利润不会发生变化。乐观情景下，2020年a股净利润同比增长率为12.2%，而悲观情景下，a股净利润同比增长率为9.5%。受疫情影响，预计2020年a股净利润同比增长率将在10%~12%之间，因此牛市格局并未改变。这次回调会很深吗？我们认为“恐慌底部”，即2月4日上证综指的2685点，很难突破。目前，中国新诊断病例数持续下降，套期保值政策的效果逐渐显现，除非疫情在世界范围内完全失控，进入类似2008年系统性金融危机的全球经济衰退。目前，这是非常不可能的。此外，2019年初2440点的低点是所有市场悲观预期的底部。2019年名义国内生产总值同比增长10.1%。如果市场点是参照10.1%的宏观经济增长率计算的，那么当前的理论市场点应该是2440点*(1+名义gdp增长率)=2686点，非常接近2月4日假期后的低点2685点。
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为了对冲这种流行病的影响，央行在2月3日将公开市场操作中反向回购的中标利率下调了10个基点，2月17日，mlf和lpr利率也下调了10个基点，导致整体利率水平呈下降趋势。为了对冲这种流行病的影响，央行在2月3日将公开市场操作中反向回购的中标利率下调了10个基点，2月17日，mlf和lpr利率也下调了10个基点，导致整体利率水平呈下降趋势。
