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报告要点
最近，央行的货币政策操作发生了变化。RRR降息后，央行通过反向回购逐步恢复了流动性。10月份，央行资产负债表略有收缩，而银行资产负债表扩张缓慢，这也显示出一定的收缩趋势。有必要关注中央银行和商业银行的资产负债表变化，因为这将影响整个社会的信贷扩张。
10月，央行收缩，银行略有扩张。货币政策的运行反映在中央银行的资产负债表上，而商业银行的资产负债表反映的是信用衍生。10月份，流动性减少，央行收缩了资产负债表；纳税因素导致银行准备金大规模减少，银行扩张规模大幅下降。
中国人民银行:缩小和扩大表并不代表货币政策的紧缩。央行RRR降息导致的收缩与宽松的货币政策取向相对应，而存款利率的上升导致与货币政策取向收紧相对应的表的扩张加速；增加公开市场操作导致的扩张对应于宽松的货币政策，净流动性撤出导致的收缩对应于紧缩的货币政策。从2019年至今，中国央行的资产负债表总体上呈现出先收缩报表、后扩张报表的趋势。上半年，RRR的释放是主要原因，下半年，公开市场操作中的流动性释放是主要原因。
欧洲和美国中央银行:扩大表格以促进信贷扩张。与中国不同，欧美央行宽松的货币政策导致了央行资产负债表的扩张，加速了银行资产负债表的扩张。欧美央行资产负债表变动与商业银行资产负债表之间的联系不同于中国的原因在于不同的货币政策工具。在欧洲和美国，空几乎没有降低存款准备金率，这限制了欧洲和美国央行通过被动降低存款准备金率来促进信贷衍生的方式。
欧美央行的积极扩张和商业银行的扩张与基本面的复苏并不一致。中国人民银行推动的银行扩张有利于基本面的恢复。美联储和欧洲央行的主动放开和扩张将导致商业银行的被动扩张，但在这种情况下商业银行的扩张可能不会带来根本性的复苏；相对而言，中国人民银行通过RRR减息放松银根，而商业银行扩张的背后是银行积极加速信贷供给的过程，这将形成有效的信贷和需求，成为支撑经济基本面的力量之一。
债券市场策略:目前货币政策放松的步伐显然比2018年更加谨慎。央行资产负债表的收缩率显著降低。RRR减债的缺失可能导致央行资产负债表恢复扩张，但我们相信货币宽松政策将会继续。后续仍有RRR降息政策，导致央行收缩；相比之下，短期内，银行的资产负债表可能仍在一个平台上，很难看到银行扩大其资产负债表的强烈冲动。从利率中心的角度来看，短期内利率仍可能保持区间波动，因此建议全年重点防御。
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