“王的女人”

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上周末，芯片巨头英特尔寻找台湾积体电路制造代理商的消息震撼了整个半导体领域。 英特尔在设计、制造、包装测试方面是idm型号的国际领先地位，现在转让制造意味着idm的地位不再是该龙服务的领先地位，而是受到影响。

此资讯利空英特尔由利润丰厚的同行amd和代理公司台湾积体电路制造。 对于芯片制造来说，工艺越小性能越高，特别是具有7纳米以下工艺的代工厂。 在世界芯片制造领域，高端芯片制造商现在只有台湾积体电路制造和三星两家。

年5月15日，美国商务部发布了对固件的限制，从eda软件、半导体设备到晶片代工参与干涉，使用美国技术、软件、设备的制造商只要在固件上生产芯片，就受到限制，萨普 防火墙有一张叫防火墙的卡，在芯片设计中不受阻碍，但对芯片制造来说是被掐住了脖子。

最缺乏的是制造设备，如光刻机，这类设备制造商中没有中国的座位，这几年华为的芯片制造基本上是交给台湾积体电路制造和中芯国际这样的代工厂生产的。

核心国际现在在芯片工艺上赶不上台湾积体电路制造，两者差好几代。 英特尔满足台湾积体电路制造的芯片生产能力。 除此之外，台湾积体电路制造本身是苹果企业的主要供应商，在美国的限制下，华为需要在90天的宽限期内全球扫荡产品，剩下的要看美国的脸色。

最近，据说法威招聘了光刻机技术工程师，自己负责芯片制造，转型为idm制造商，像三星、Intel一样有制作自研自产芯片的能力。

中国缺乏核心设备和人才。 为了去“去美国化”实现国产替代和弯道超车，航道需要找到越来越多的备份，航道的大陆制造商们代表了整个村庄的希望。

我今天谈谈华为供应链的成员。 今年科技股的国王是“卓胜微”。

01

国产替代的希望

说到年最好的课程，就是技术。 细分方向包括半导体、5g和电子。

5g是通信领域，其上游包括电子半导体，下游是各种各样的应用。 5g的商业化宣传，最先受益的是上游半导体。 今年最强的也是半导体。

去年11月，地雷探测哥轻松拆除了包括卓尔株式会社、麦捷科技( 300319，应该是股票吧)及下新股卓胜微在内的几个半导体企业，拆除后，地雷探测哥加入模拟持仓持有卓胜微，至今仍有60%的收益率。

但是，探视哥哥的这个收益率与卓胜微的股价表现相比，由于风雨，发售1年左右股价经历了高光时间，从35元的发行价格变成了20倍。

半导体领域是包括上游支持、中游制造、下游应用在内的广泛概念。 正确地说半导体，应该说是各种材料、设备。

在半导体产业链中，中游的集成电路产业分为设计业、制造业、封装及测试业三个产业。 卓胜微是集成电路设计领域，技术壁垒高，是整个芯片产业链中对研发实力要求比高的部分。 在国内集成电路领域，芯片设计领域的快速发展速度高于晶片制造、芯片封装测量。

芯片的种类有手机芯片、存储器芯片、模拟芯片、光电芯片、车载芯片等。 卓胜微是“手机”射频芯片设计制造商。

目前射频前端芯片的市场规模主要是下游终端的应用，由包括手机、平板电脑、超极本等移动终端的诉求驱动。

例如，客户现在使用手机的不仅仅是电话。 包括网络视频、社会交流、直播、网上信息、网上购物等。 这些诉求需要移动数据的传输量和传输速度的提高，传输量和传输速度依赖于移动通信技术的变革和对应射频前端芯片的性能的提高。

根据ic insights提供的数据，高端智能手机、pc、汽车电子、IOT (物联网)、服务器占据前五名，高端智能手机依然是芯片应用行业的第一大场景。

通信从2g升级到3g，从4g升级到5g后，带宽增加，手机收发的信号数量、速度也迅速增加，高端智能手机需要支持多通信方式、多频带、优质音质。 第一功能是起到信号收发、噪声降低、信号放大等作用的射频前端芯片是每次升级都需要的，是诉求量增加的组件之一，5g的技术要求和技术较多，噪声更高，芯片设定

例如，4g手机中使用高频前端芯片的数量比2g/3g手机多，芯片的采用数量的增加也提高了单一智能手机中的高频前端芯片的整体价值，随着4g的进一步渗透和5g的商业化，高频芯片

另外，5g达成的初步协议是统一移动通信、物品的互联网通信标准。 这将使RF前端芯片产品的应用行业更广阔。

RF前端芯片包括RF开关、RF低噪声放大器、RF功率放大器、双工器、RF滤波器等芯片。

卓胜微现在的主要产品是RF开关和RF低噪声放大器。 前者主要用于实现射频信号的接收、发送和切换。 高频低噪声放大器用于放大高频信号。

例如，在从2g到4g的过程中，为了满足对不同频带的信号的接收、发送的诉求，需要继续增加高频开关的数量。 另外，现在手机的壳体多使用金属壳体，在某种程度上引起高频信号的屏蔽，天线调谐开关需要提高天线对不同频带的信号的接收能力。 放大器放大信号，引入噪声，但RF低噪声放大器可以最大限度地抑制噪声。

根据qyr电子研究中心的预测，到2023年，世界市场RF交换机规模的年复合增长率将达到16.55%。 RF低噪声放大器的复合增长率较低，结果一是增量诉求，一是音质改善。

在企业ipo募集资金的投入项目中，还追加了RF前端芯片系列之一的RF滤波器和RF功率放大器，是投资额较高的两个项目。

在整个RF前端市场中，方法实际上是卓胜微招的两个项目。

过滤器是RF前端市场上最大的业务板块，其次是功率放大器，到2023年分别达到了市场整体的66%和21%。 卓胜微RF开关和低噪声放大器只占RF前端整体的7%、2%的市场份额。

抢最大的蛋糕对卓胜微来说是“未来”。

但是，这也是国产替代难度高、技术门槛高的蛋糕，不好吃。 为什么呢？

射频芯片的高端市场基本上被skyworks等少数海外厂商垄断，其他厂商只占其中的3%，而且处于中低端市场，竞争很激烈。

卓胜微当时收到了三星的订单，但由于几家大工厂的订单预定在苹果上，所以给了卓胜微一个机会。

许多海外制造商使用idm模型，具有设计、制造和密封测量的全产业链能力，射频前端行业的设计和制造技术多而杂，门槛高，设计和制造技术整体联动，密切合作，使产品的性能和质量 卓胜微现在只是个设计制造商。 用材料和工艺赶上海外制造商需要几年时间。

据官方新闻报道，从小米10、华为p40、oppo reno等5g手机解体来看，RF前端依然强烈依赖高通、skyworks、qorvo等美国企业。 以国内高端智能手机制造商、华为例。 在farway发售的mate30、farway p40中，RF天线、RF开关、低噪声放大器等基本上实现了国产替代。 但是，主照相机、显示器、存储器、射频前端模块依然由博通等外商参与供应。

应用于高端机型，射频前端的国产替代还需要时间。 2019年，卓胜微进行了射频前端的多产品线布局。 由于这种国产替代难度高，期待也高，卓胜微去年进入华为供应链被科技股东炒了，作为国货之光代表了全村的希望。

02

商业模式和财务好处

集成电路各环节公司的商业模式和财务特征不同。 例如，集成电路的制造需要投入生产线和设备，资本支出大，属于重资产领域。 芯片设计制造商只是专注于集成电路的开发，不需要在生产线和封闭工厂的建设上投资大量，所以是轻资产模型。

卓胜微原来是芯片设计制造商，不制造芯片。 设计制造商可以理解为画了图纸。 设计完成后，将图纸交给晶片制造商进行生产制造，封测公司进行封装测试得到芯片成品，并将芯片成品销售给下游的移动智能终端设备制造商。

卓胜走在轻资产模式下。 根据企业招股证书的披露，企业的芯片设计是根据顾客的诉求和市场趋势进行的，有一些定制的意义。 芯片设计完成后，企业委托外部晶片制造商、芯片封装制造商共同加工，销售给下游高端智能手机、平板电脑制造商。

ipo时，企业增加了两个滤波器和射频pa产品线，与目标客户保持现有一致，有些媒体报道的分解是企业从轻资产向重资产转变，寻找雷哥，认为不是。

从总投入情况来看，计划投入4亿、2亿5千万，企业的非流动资产会增加，但不足以改变现在以轻资产为中心的结构。 其次，在投资构成等方面，研究开发费、硬件设备费很高，设备包括私人研究开发设备和提供给芯片封检厂商的产品封装测试用设备。 然后在业务流程中，企业完成研发设计后，为晶片制造商的生产提供了流程和技术支持，制造依然是代理模式。

目前，在企业资产结构中，流动资产占90%以上，其中以库存、交易性金融资产、货币资金、应收账款为主，企业不需要大量资本性投入，没有利息负债，流动性好。

另外，企业的上下游集中度都很高，远远高于同行比较企业。

企业的上游供应商主要是晶片制造商和芯片封检制造商等，年-年，企业相对于前5大供应商的购买比例在97%、90%、90%，同行在70%-90%之间。

企业生产的RF低噪声放大器和RF开关目前主要应用于费用类电子产品，下游是高端智能手机制造商，包括三星、小米、vivo、防火墙，顾客集中度具有领域特点。 同行比企业前五名的顾客收入贡献度只有60%左右，而企业前五名的顾客收入占有率达到90%左右。

而且，来自单一大顾客的收入贡献很高。 对卓胜微来说，大腿不是华为而是三星。 在ipo期间(年-年)，企业分别有76%、66%、46%是三星及其相关人员的订单。

供应商和顾客集中度高，公司抗风险能力差。 特别是企业的上下游是有名的大工厂，企业使用fabless模型，只做设计，容易吃，类别是华为管制事。

而且企业的下游是更新换代速度快、竞争激烈且费用高昂的电子制造商。 年，企业因三星订单减少，业绩下降了5%。

所以，面向大客户的销售模式以直销为主，以断购式销售为辅，前者占总收入的80%，在直销模式中，企业可以根据顾客的诉求进行生产和销售，为用户提供芯片产品和技术支持。 被下游知名顾客认可后，更换新供应商不容易，形成一定的顾客壁垒。

从企业销售额的状况来看，每年平均95%以上的销售额也表明企业和最终用户形成了稳定的顾客关系，顾客的荣誉度很高。 2019年第一位的顾客收入贡献度也下降到了23%，单一依存状况得到了改善。

03

留下业绩担忧

如果从成长性、收益性、收益质量、现金流状况这几个维度来考察卓胜微的话，可以说是优秀的，企业也没有流动性的问题。

例如，企业净利润的现金含量除了2019年较低外，其余年份都是高收益增长率除了年份受三星订单的影响略有下降外，剩下的每年都是倍数。 核心利润的增加使各年度的收益质量保持在95%左右的水平企业的roe达到过100%，近两年由于净资产的规模扩大而稀释到了40%-46%左右，但这个水平的a股少的企业的纯利率迅速增加，近年来基本上

但有些指标出现下跌迹象:企业毛利率逐年下降，库存周转率和应收账款周转率下降，2019年，企业净利润现金含量从往年的80%左右水平下降到11%。 也就是说，赚100元的利润只流入11元现金，是纸面富贵之相。

应收账款和库存是企业所占的资产项目，周转率下降有风险吗？

先看应收账款。 企业信用政策还很严格:通常信用销售只比较直销顾客，信用期限从45天到120天以内的经销商更严格，通常支付到发送或定金模式，一些业务规模大的经销商的顾客从5天到30天的信用

企业应收账款的会计年龄基本在一年以内。 基本上是三星和小米等大顾客的支付，这样的大顾客负债占应收款整体的95%-99%，所以收款情况是如何看待大顾客的信用的呢？

而且，企业注销政策基本上与比较企业一致。 没有不谨慎的情况。

2019年，企业应收账款期末馀额比去年同期增加了7倍，远高于本期营业收入的去年同期1.69倍。

是什么原因？

第一，大客户的借款会增加。 2019年，企业没有公布顾客和供应商名称。 根据以往的惯例，2019年第一位顾客应该还是三星，本期销售3.48亿，形成期末馀额1.99亿，本期收入率为54%，低于前期收入率的96%。 第二位顾客是小米，本期销售额3亿38，期末负债0亿66，收益率80%，前期收益率也低于70%的情况下。

根据以往的销售情况，第一位顾客很可能是三星，但第二位顾客是否是小米还不清楚，在ipo期间，卓胜微对小米的销售额分别为22万、0.52亿、0.73亿，2019年略有增长。

但是，2019年世界前五大高端智能手机制造商是小米仅次于苹果的国产第二大制造商。 企业给这些直销顾客的信用期可能会延长。

如果上述未公开的顾客不是小米和三星，可能有点问题。

从库存来看，比去年增加了1.71倍，超过了收入的1.7倍。 企业可以说是为了增加备件，2019年企业入库的晶片(原材料)、产品(库存商品)等大幅增加。

q1季度，企业收入同比增长1.48倍，库存也同比增长2.8倍。 这种趋势并不是企业全部一致，今年处于5g交换机潮的景气周期，根据顾客3-6个月前的订单和购买报价，定制生产模式，除了企业产品下半年是销售旺季外，季节性变动

但是，要知道企业的小费是几毛钱的价格，下游的更新换代快，毛利率有持续下降的倾向，不能说企业的库存没有问题。

应收账款和库存资金消费也是企业当期净利润现金含量下降到11%的原因。

另外，回到正在下跌的毛利率。

卓胜微生产的芯片单价很低，基本上在中低端市场参与了充分的竞争，RF芯片产品的利润率在上市后会逐渐下降，因此通常在新芯片上市时，最初发售该产品的制造商在市场上拥有很高的定价权，毛利率很高，同上

卓胜微现在的毛利率虽然在下降，但依然高于比较企业，但芯片设计制造商需要不断开发创新，通过推出新产品来与该领域保持相对较高的利润水平。

由于企业产品比较稳定，企业研发费用的收入比与比较企业相比总体较低。 2019年，企业研发投入比进一步下降到9.1%。

企业粗利润率的推移也与企业的研发投入情况一致。 研发投资高年，企业毛利率高，年-2019年，研发投资低于领域平均后，毛利率也下降了。

因此，企业在2019年的年度报告中丰富地强调了RF前端的产品线布局，扩大了产品的应用范围。

04

未来的看点和风险提示

看点

1、多线、多应用场景、下游景气度高

企业通过投资项目，继续在RF前端芯片上部署新的RF滤波器、RF前端模块、低功耗蓝牙微控制器芯片产品，并且随着5g的宣传，企业这些产品的应用场景

根据yole development的预测，到2025年，5g手机出货量占市场份额的29%，从2019年到2025年，5g手机出货量的年均复合增长率将达到72%。 5g交换机潮引起的增量空之间很大。

根据使用电子的季节性法则，卓胜微上半年已经是盈余，今年下半年也是大致率满载而归的结局。

2、附近大腿

在2019年世界一流的智能手机制造商中，企业客户三星、法威、小米都是世界前五大发货制造商，其他vivo、OPO等国产客户也可以占市场份额的46%。 由于中美贸易摩擦的关系，小费国产替代化加快，卓胜微有望获益。

风险

1、新产品业绩释放时间不明，旧产品毛利率下降

2019年，卓胜微的RF开关收入占企业总收入的80%，与国际企业品牌相比不大，与国内厂商相比卓胜微的产品线不多，说不能提供RF前端产品，只依靠RF开关。 企业追加了射频前端部分的产品，在技术和技术方面几年没有和国际企业品牌进行比较，但是现在华为的高端型号还在使用国际大佬的产品。 收入规模还没有发生。 招募项目明年年底完成，大规模量产也将在明年下半年得到，得到全村的希望，压力有点大。

现在国内制造商在中低端市场竞争，产品有同质化的倾向，企业现有产品的价格可能会进一步下降，但企业的研发投资近年来在低于领域平均水平的状态下，如何保证核心竞争力呢？

2、采购可能受到贸易摩擦的影响

晶片和封测价格是产品价格的主要组成，采购地点是美国和台湾，供应商分别是美国的tower jazz和台湾层叠电路制造，16-18年，企业从tower jazz的晶片中占71.06%、68.71%、60.88%

在中美贸易摩擦、晶片出口限制、防火墙管制方面，如果追加卓胜微的防火墙供应限制，将不利。

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